The Troublesome Economist: August 2013
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Aug 7, 2013 - “the E.C.B. will discover that just pumping in liquidity will not suffice to ... says William R. Rhodes, former senior vice chairman of Citigroup.众生的孤独
很多人在宣扬股市暴跌带来的经济危机，甚至有的媒体爆出北京，深圳房子暴跌等消息！纯粹就是情绪的胡乱宣泄！不看看周五股市暴跌的时候国债是大涨的！知道这意味着啥不？完全从单一的市场去观察只会受到市场各类神经病情绪的影响！站在全球资本利差的角度才能从根本上理解股市
Bridgewater Associates创始人达里奥
新浪美股讯北京时间26日下午消息，尽管最近全球市场动荡很可能让联储9月加息的预期落空，但几乎所有经济学家包括联储官员在内仍预计联储必然要加息，只不过时间可能推迟到今年年底或明年年初。但全球最大对冲基金Bridgewater
Associates创始人达里奥(Ray Dalio)看法完全相反，认为联储下一个大动作将是推出新一轮量化宽松(QE)而非加息。大家知道，我们与联储对经济机器运作机制的理解颇为不同，因此我们对经济现状以及应该做什么的看法也差异很大。
在我们看来，经济的运作方式就像一台永动机，它遵循两条法则：短期利率一直低于其他资产类别的回报率，而其他资产的回报率比现金波动性更大(因为它们到期时间更长)。这种关系之所以存在，主要有两个原因：a) 央行[微博]要让利率低于投资回报，这样那些借入资金进行投资的人才有利可图；b) 长期资产到期时间更长，因此波动率更大，这被视为是一种风险，而投资者对风险较高的资产将会要求较高的回报。
以此为基础，现在我们来想象一下这台机器的运作如何影响债务、资产价格和经济活动。
由于短期利率通常低于长期资产的回报率，我们可以预计人们将会以短期利率借入资金，购买长期资产，从二者利差获利。事实上人们正是这么做的。这些长期资产可以是企业，也可以是推动企业运转的资产，以及股票等等。人们还会借钱来消费。借钱买入资产非常具有诱惑力，因为短期内我们可以买更多资产而且不会受到惩罚，而且由于这种融资买入行为，资产价格倾向于上涨，从而给杠杆借贷者带来回报。这是资产价格上涨和大部分经济活动背后的推动力。它还会导致杠杆多头头寸不断累积。
当然，如果短期利率总是低于其他资产的回报率(即利差永远是正的)，那么所有人都会不顾一切地尽最大可能借入现金、持有回报率更高的资产。因此偶尔会有一些例外的“糟糕”时期，此时持有杠杆多头的人以及整个经济都境况糟糕。这就需要央行来判断是否出现这种糟糕时期(就像它们判断何时为好光景一样)并影响利差。通常情况下，央行会在需求增速快于用于满足需求的产能增速时以及未利用产能(即GDP缺口)很小的情况下收紧利差，从而遏制通胀；在相反的情况下，央行将扩大利差。于是周期就产生了。这正是联储现在认为自己在做的事——即根据联储一贯管理典型周期的方式来加息。在我们看来，这是因为它们过度关注典型周期，而对背后的长期力量缺乏足够关注。
由于这种短周期(通常5-8年)扩张中间会出现数年或更短的收缩，这种杠杆多头倾向(与资产价格和经济活动一道)的增长往往是退一步再前进数步的情况。我们将每向前一步称之为短债务周期的扩张阶段(或商业周期的扩张阶段)，将每后退一步称之为短债务周期的收缩阶段(或商业周期的衰退阶段)。换句话说，由于每后退一步就会前进数步，一个长债务周期就产生了。债务相对于收入不断上升，直到无法上升的地步。
利率下降有助于延续这一进程，因为低利率 a)导致资产价格上涨，因为它们降低了未来现金流的贴现率，从而提高了这些资产的现值；b) 让借贷成本下降；c)降低债务服务的成本。比如说，自从1981年以来，利率每一个周期性峰值和每一个周期性低点都低于前一个峰值和前一个低点，直到短期利率降至零。此时信贷增长将无法通过降息来提升，因此央行选择印钞和购买债券，让那些债券的卖家能够用所获得的现金去购买预期回报更高的资产，从而推升这些资产的价格，进而导致预期回报下降至使利差降至相对较低的水平。
这正是我们现在所面对的现状，即全球利率处于或接近于零，利差相对较窄(因为资产价格已经被推升了)，债务水平很高。结果是，一方面央行宽松的能力受到限制，另一方面向下的风险高于向上的风险、大部分人表现出危险的多头倾向。换句话说，现在全世界处于或接近长债务周期末端的风险非常高。
这是我们主要的关注点。我们相信这一点比联储显然更关注的周期性影响更为重要。
虽然我们不知道我们是否已经经过了关键拐点，我们认为现在很明显的一点是，由于这些长期力量的作用，通缩性收缩的风险相比通胀性扩张的风险在不断加大。这些长债务周期的力量现在很明显对中国、产油国、欠过多美元债务和持有庞大美元资产的新兴市场国家造成巨大影响，而与此同时全世界正持有庞大的杠杆多头头寸。
在我们看来，虽然联储过分强调“周期性”因素(即短债务周期或商业周期)的重要性、忽视“长期性”因素(即长债务周期或超级周期)，他们会根据所发生的情况做出反应。我们这一判断所面临的风险在于，联储可能过于执着被广为宣传的紧缩道路，很难在必要时大幅转向、走宽松之路。
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