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申万金工期权系列1：走进50ETF
2015-01-11 申万衍生品 申万金工速递
走进50ETF
1、ETF基础知识和基本策略
1.1ETF(Exchange TradedFund)是指交易所交易型基金，官方译名是交易型开放式指数基金。
ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，中译为“交易型开放式指数基金”，又称交易所交易基金。
一方面与封闭式基金一样， ETF基金可以在二级市场上竞价交易，另一方面与开放式基金一样，ETF基金可以在一级市场上通过申购赎回机制进行交易。
ETF通过巧妙的套利机制设计，解决了过去封闭式基金的折价交易问题。为投资者提供了可便捷交易的定价精确的指数工具。
ETF通过一级市场的申赎和二级市场的交易之间的套利保证价格紧贴净值运行，其中一级市场申赎只能通过一篮子股票进行，二级市场以价格买卖。如果净值低于价格，套利者可买入一篮子股票申购成ETF在二级市场卖出，如果净值高于价格，套利者可买入ETF赎回成一篮子股票并卖出。
⑴与封闭式基金相比：
①ETF透明度更高。由于投资者可以连续申购/赎回，要求基金管理人公布净值和投资组合的频率相应加快。
②由于有连续申购/赎回机制存在，ETF的净值与市价从理论上讲不会存在太大的折价/溢价。
⑵与开放式基金相比：
①一般开放式基金每天只能开放一次，投资者每天只有一次交易机会(即申购赎回)；而ETF在交易所上市，一天中可以随时交易，具有交易的便利性。
②开放式基金往往需要保留一定的现金应付赎回，而ETF申购赎回时是交付一篮子股票，无需保留现金，方便管理人操作，可提高基金投资的管理效率。
ETF基金集指数化投资，开放式基金，封闭式基金的特点于一身。
ETF的特点：
高效的交易方式：上市交易、实时买卖
均衡的交易价格：申赎机制避免封闭式基金折价
透明的投资组合：指数化投资，紧盯标的指数
低廉的管理费用：管理费0.5%、托管费0.1％
便宜的交易成本：免印花税、免过户费
1.2 ETF的基本策略
瞬时套利：利用ETF成交价格和参考净值之间的价差进行套利。
延时套利：利用ETF特有的变相t+0制度进行日内方向性套利。
事件性套利：利用ETF的买卖和申赎制度买入或卖出停牌股票。
投资者可以利用宽基ETF基金跟踪整个市场、大盘股、中盘股、小盘股等。
投资者可以利用行业ETF基金跟踪特定行业，实现行业轮动策略。
投资者可以利用全球ETF基金方便的投资全球市场，特别是投资于新兴市场。
投资者可以利用债权ETF基金、混合ETF基金方便地投资于债券市场。
投资者可以利用创新型ETF基金实现另类投资。
2、国内ETF市场及上证50ETF现状介绍
目前国内ETF的标的指数覆盖了宽基指数、风格指数、行业主题指数。
从市值上来看，大盘、中盘、小盘均有所覆盖；从价值成长风格来看，价值、混合、成长风格也都有覆盖。从风格来看，上证50ETF属于明显的大盘低估风格。
截止2015年1月9日，国内ETF的规模总计2357.24亿元，其中上证50ETF规模为249.48亿元，排名第四。
以下是国内ETF市场2014年日均成交额排名前十的产品，上证50ETF以日均成交8.99亿元名列第二位，有充足的流动性。
由于持有托管行股票、股东股票受限原因，目前上证50ETF的持仓与上证50ETF的指数成分股在权重上略有差异，主要是中信证券、工商银行、中信银行等，如下表所示：
下表是行业权重比较，主要也是非银和机械设备略有差异：
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申万金工期权系列2-1：走进期权--期权基础知识及发展概况
2015-01-11 申万衍生品 申万金工速递
期权基础知识及发展概况
1、期权基础知识
1.1期权定义及其构成要素
期权是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格和约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券。
期权构成要素主要有：
标的资产：股票、ETF、股指、外汇、利率、债券、商品等
行权价格：期权买方履约时向卖方买入或卖出标的资产的价格
到期日：期权的最后有效日
行权时间：合约规定的可以行使权利的时间
行权方式：现金OR实物
1.2 期权分类
按权利内容分：认购（看涨）期权和认沽（看跌）期权
按标的资产分：股票期权、ETF期权、指数期权、商品期权等
按行权价格分：价内（实值）期权、价外（虚值）期权和平价（平值）期权
价内期权：内在价值大于0的期权
价外期权：内在价值小于0的期权
平价期权：内在价值等于0的期权
按行权时间分：欧式、美式和百慕大式
欧式：仅在到期日可行权
美式：到期日前任意一天可行权
百慕大式：可在规定的一系列时间行权
1.3 期权，其实大家都不陌生
买房合同相当于一种认购期权：签订合同所付订金相当于认购期权价格，合同价格相当于行权价。
买认购期权相当于融资买股票：买看涨期权相当于投资者融资S-C元买标的，期权时间价值相当于投资者支付的融资成本。
买认沽期权相当于给所持股票买保险：假设股价为S元，认沽期权价格为P元，行权价为K元，拥有股票的投资者，若买入认沽期权，初始投资额为S+P，则期末投资组合的价值在K元以上。
分级基金B份额本质上是认购期权多头。
转债内嵌认购期权多头。
追涨杀跌类似于复制认购期权多头：认购期权复制就是通过标的追涨杀跌实现的，只是追涨杀跌买卖标的数量与复制期权理论值不一定一致，牛市下认购期权多头是进攻型策略。
高抛低吸相当于复制认购期权空头：认购期权空头复制就是通过标的高抛低吸实现的，只是高抛低吸买卖标的数量与复制期权理论值不一定一致，平衡市下期权空头是增加收入策略。
1.4 期权的风险收益结构
认购期权多头“亏损有限，盈利无限”的前提：将原本买股票的钱拿出一部分买期权。将原本买股票的钱全部买期权，风险是无限的。
认购期权空头盈利有限，亏损无限。如使用恰当，空头部位大有用武之地，甚至起到其他方法无法替代的作用！对冲掉没有把握的风险，赢利模式多样化，熊市下绝对收益获取成为可能。
认沽期权多头“亏损有限，盈利有限”是有前提的，将资金全部购买期权，风险是无限的。
1.5 期权的价值构成：期权价值=内在价值+时间价值
期权为什么会有时间价值？
角度一：买看涨期权相当于融资买标的。融资有成本，因此时间价值大于0；
角度二：期权与标的证券回报分割。期权能将标的获利保留，将损失回避，时间价值就是投资者为得到这种收益风险结构所付出的超过内在价值的溢价。
为什么平价期权时间价值最大？
相比平价期权，价内期权（内在价值大于0的期权）损失回避程度不如平价期权，价外期权保留获利能力不如平价期权。
期权时间价值随着到期日的临近加速衰减
原因是随着到期日的临近，不确定性越来越低！在期权到期前，对标的走势如没有极其明确的趋势性判断，谨慎参与即将到期的期权方向性多头交易，特别是价外期权。
1.6 期权和权证比较
1.7 期权和期货的比较
投资者权利与义务的对称性不同：期权：买方仅有权利，卖方仅有义务；期货：买卖双方均有权利和义务。
履约保证不同：期权只有卖方需缴纳保证金，期货双方都需缴纳保证金。
期权是比期货更基本的衍生品：期货可用认购期权和认沽期权简单的完全复制。
收益风险曲线之根本不同，期权是真正意义上的衍生品：期权能改变标的收益风险曲线结构；期权是结构化产品的最基本构件。
2、期权发展概况
2.1全球期权期货类场内衍生品快速增长
1995年全球期权和期货的成交总量仅为5亿张，2011年期权和期权的成交量均突破了200亿张，2012、2013年有所回落，截止2013年，期权期货成交总量为196亿张，其中期权成交93亿张，期货成交102亿张，期权期货类衍生品成交量年均增长速度为21%，其中期权和期货的年均增长率分别为18%和27%。
2.2期权交易以权益类为主，期货交易以非权益类为主
2013年，期权和期货成交量占比分别为48%和52%，期权成交量中89%来自个股、股指以及ETF等权益类期权，期货成交量中69%来自商品、外汇以及利率等非权益类期货。
2.3 权益类期权发展概况
2013年权益类期权交易以个股和股指期权为主，占比分别为48%和35%。个股期权稳步增长，2013年成交39.7亿张，年均增长率为16.1%。由于韩国市场的发展，股指期权在2001年到2003年获得突破式增长，2012年由于提高合约乘数，交易量下降。ETF期权近几年发展迅速，年增长率40%。
2.4 权益类期权交易地区分布
个股期权：个股期权交易主要集中在美国，约占全球总成交量的80%。
股指期权：股指期权交易主要集中在亚太地区，其中韩国占全球成交量约40%。
ETF期权：是近几年发展最快的期权产品，其交易主要集中在美国市场，2012年共成交13.2亿张，占全球成交量的99.9%。
2.5美国拥有完善的衍生品体系
美国衍生品发展平衡，2012年个股期权成交量最大，占37.15%，利率期货和ETF期权次之，分别占16.75%和15.45%，外汇期权和股票期货占很小的比重，均不足1%。美国期权成交量前三大交易所分别是：芝加哥期权交易所、费城交易所和美国国际证券交易所。
2.6韩国股指期权一枝独秀
韩国衍生品市场虽然产品种类丰富，涵盖个股期权、股指期权、个股期货、股指期货、利率期货和外汇期货等品种，但是产品发布极不均衡，KOSPI200股指期权的成交量占据绝对主导地位，这一现象虽然在2012年由于KOSPI200股指期权合约乘数调整有所缓解，但是股指期权的成交量依然占到了85.83%。从参与者结构看，个人投资者比重较高，约占50%，投机氛围较重。
2.7香港期权不如权证市场发达
香港衍生品市场品种齐全，发展较为成熟，香港交易所于1993年恒生指数期权，于1995年推出首支股票期权，2000年推出盈富基金ETF期权。目前香港交易所共有74个不同标的的期权，其中5只为ETF期权，包括：安硕新华富时A50中国指数ETF期权、标智沪深300中国指数基金期权、盈富基金ETF期权、南方A50ETF期权和华夏沪深300ETF期权。
香港拥有一个远比个股期权发达的衍生权证市场，之所以衍生权证更受投资者青睐，一方面是由于衍生权证品种丰富，交易方便，一般投资者账号即可买卖；另一方面香港衍生权证已发展多年，被广大投资者所熟悉，且具有非常强的流动性。
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申万金工期权系列2-2：走进期权--上证50ETF期权参与手册
2015-01-11 申万衍生品 申万金工速递
上证50ETF期权参与手册
1、参与资格
个人投资者准入门槛：
（1）申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元；
（2）指定交易在证券公司6个月以上并具备融资融券业务参与资格或者金融期货交易经历；或者在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历。
普通机构投资者准入门槛：
证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）不低于人民币100万元；净资产不低于人民币100万元。
专业机构投资者范围：
（1）商业银行、期权经营机构、保险机构、信托公司、基金管理公司、财务公司、合格境外机构投资者等专业机构及其分支机构；
（2）证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资产管理计划、银行及保险理财产品，以及由第一项所列专业机构担任管理人的其他基金或者委托投资资产。
期权知识测试与分级管理：
个人投资者和普通机构投资者需参加期权知识测试，其中对个人投资者实施逐级测试、分级管理。
一级交易权限：持有标的现货，备兑开仓、认沽期权买入开仓；
二级交易权限：在一级权限的基础上增加买入开仓权限；
三级交易权限：在二级权限的基础上增加保证金卖出开仓权限。
2、合约条款
3、运作管理
合约新挂：标的证券新增所需新挂的合约包括认购、认沽，四个到期月份，五个行权价（平值一个、实值两个、虚值两个）组合共40个合约。
合约加挂：
（1）到期加挂；
（2）波动加挂：实值合约或虚值合约少于2个时，需在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合约；
（3）调整加挂：当标的证券除权除息时，除对原合约进行调整外，将按照标的证券除权除息后价格新挂合约。
合约调整：
标的证券除权除息对期权合约调整须维持合约双方的权益不变：合约金额不变，即合约单位*行权价格不变；合约市值与调整前接近。
合约调整日为标的证券除权除息日，主要调整行权价格、合约单位、合约交易代码和合约简称。
调整公式：
新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份变动比例）×除权(息)前一日标的证券收盘价]/[（前一日标的收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]
新行权价格＝原行权价格×原合约单位/新合约单位
除权除息日调整后的合约前结算价＝原合约前结算价（或结算参考价）×原合约单位/新合约单位
合约停牌：期权合约和标的现货同步停复牌。
4、交易制度
交易制度：集中竞价交易+做市商制度
交易时间：每个交易日9:15至9:25、9:30至11:30、13：00至15:00。其中，9:15至9:25为开盘集合竞价时间，14:57-15:00为收盘集合竞价时间。
行权申报时间：行权日的9:15至9:25、9:30至11:30、13:00至15:30
买卖类型：买入开仓/卖出平仓；卖出开仓/买入平仓；备兑开仓/备兑平仓。
交易指令：限价委托、市价剩余转限价委托、市价剩余撤销委托、全额即时限价委托、全额即时市价委托等类型。
涨跌幅限制：
认购期权最大涨幅=max｛合约标的前收盘价×0.5％，min [（2×合约标的前收盘价－行权价格），合约标的前收盘价]×10％｝
认购期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10％
认沽期权最大涨幅=max｛行权价格×0.5％，min [（2×行权价格－合约标的前收盘价），合约标的前收盘价]×10％｝
认沽期权最大跌幅=合约标的前收盘价×10％
最后交易日合约价格不设跌幅限制
熔断机制：
连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨或者下跌超过50%，且价格涨跌绝对值大于该合约最小报价单位5倍的，该合约进入3分钟的盘中集合竞价交易阶段；盘中集合竞价交易结束后，合约继续进行连续竞价交易。
最小变动价位：0.0001元人民币
单笔申报最大数量：限价10张，市价5张
开盘价与收盘价：
（1）开盘价为合约第一笔成交价格，通过集合竞价方式产生，不能产生的以连续竞价方式产生；
（2）收盘价为合约最后一笔成交价格，通过集合竞价方式产生，不能产生的以进入该集合竞价阶段前的最后一笔成交价作为收盘价。
结算价：
作为计算期权合约每日日终维持保证金、下一交易日开仓保证金、涨跌停价格等数据的基准，取收盘集合竞价的成交价格。
5、风险控制
保证金制度：
（1）ETF认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max（12%×标的前收盘价-认购期权虚值，7%×标的前收盘价）]×合约单位；
（2）ETF认沽期权义务仓开仓保证金＝Min{合约前结算价+Max[12%×标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价]，行权价}×合约单位。
持仓限额制度：
持仓限额包括单个合约品种的权利仓持仓限额、总持仓限额、单日买入开仓限额以及个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额限额等。
买入金额限制：
个人投资者持有的买入开仓头寸对应的总成交金额（以下简称“买入金额”），不得超过下述金额中较高者：
（1）该投资者托管在指定交易的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）的10%；
（1）该投资者证券账户过去6个月日均持有沪市证券市值的20%。
总规模限制：
合约标的为交易所交易基金的，单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期权，所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易基金流通总量（以上交所交易系统数据为准）的75%
取消交易制度：
（1）合约标的为交易所交易基金的，因基金管理人出现技术故障或者人为差错等原因（申赎清单错误除外），导致该基金持有的各成分股权重与其对应指数相应成分股权重之差的绝对值合计超过35%。
（2）合约标的为交易所交易基金的，该交易所交易基金出现申赎清单错误，导致其在当日连续竞价交易时段的交易价格波幅与其对应指数波幅之差按时间加权平均后的绝对值超过2%。
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申万金工期权系列3：期权政策解读
2015-01-11 申万衍生品 申万金工速递
证监会股票期权管理办法和上交所期权业务规则解读
中国证监会近日已批准上海证券交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，正式上市交易日为2015年2月9日。
继2014年12月5日证监会、上交所和中国结算发布关于股票期权的征求意见稿后，经过1个多月的意见征求，本周五（2015年1月9日）正式文件出炉。另根据上交所公告，试点初期，策略组合保证金、证券保证金以及做市商制度中的回应报价暂不实施。
我们已于2014年12月6日对相关征求意见稿做过解读（详见《证监会股票期权管理办法和上交所期权业务规则征求意见稿点评》），与征求意见稿相比，正式文件主要内容无较大改动，其中主要修改如下：
《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》
已在《指引》中明确符合条件的期货公司，经证监会批准，其子公司可以从事股票期权做市业务。
《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》：
（1）持仓限额监控指标修改为：单个合约品种的权利仓持仓限额、总持仓限额、单日买入开仓限额以及个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额限额等。
（2）第七十四条，取消交易的情形，合约标的为交易所交易基金的，因基金管理人出现技术故障或者重大差错等原因（申赎清单错误除外），导致该基金持有的各成分股权重与其对应指数相应成分股权重之差的绝对值合计超过35%，原为15%。
《上海证券交易所股票期权试点交易规则》：
（1）第24条修改为：投资者使用可以通过计算机程序实现自动下单或者快速下单等功能的交易软件的，应当在使用相关软件的5个交易日前告知期权经营机构，并由期权经营机构向本所备案。
（2）第34条修改为：上市公司及其董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东及其一致行动人，不得买卖以该上市公司股票为合约标的的期权合约。征求意见稿中对套期保值的豁免被删除。
（3）行权申报的时间，为期权合约行权日的9:15至9:25、9:30至11:30、13:00至15:30，增加9:15至9:25时间段。
（4）对行权现金结算价格的表述进行修正，增加ETF期权行权现金结算价格=交易所交易基金前一交易日的单位净值*（1+对应指数当日涨跌幅）
《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》：
对特定合约品种做市资格取消以及做市商资格取消情形作了修改：（1）做市合约品种未达到做市标准的期限从3个月放宽到6个月；（2）新增，在单个合约品种做市情况年度评价排名中处于末位20%，取消该合约品种做市资格；（3）新增，在全部合约品种做市情况年度评价排名中均处于末位20%，取消做市商资格。
我们在此简要罗列相关文件中的重点内容。
1.1. 《股票期权交易试点管理办法》
《办法》共30条，主要规定了股票期权交易场所和结算机构、证券公司和期货公司参与股票期权业务的资格、投资者保护、风险控制措施及相关其他规定等五方面内容。
《办法》明确了股票期权合约的定义及经营机构的业务范围：
Ø 股票期权合约：是指由证券交易所统一制定的、规定买方有权在将来特定时间按照特定价格买入或者卖出约定股票、跟踪股票指数的交易型开放式指数基金等标的物的标准化合约。
Ø 经营机构及业务范围：证券公司可以从事股票期权经纪业务、自营业务、做市业务，期货公司可以从事股票期权经纪业务、与股票期权备兑开仓以及行权相关的证券现货经纪业务。
1.2. 《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》
《指引》共34条，包括“证券期货经营机构从事股票期权经纪业务有关要求”，“证券期货经营机构自营、做市及资产管理业务参与股票期权的有关要求”，“证券期货经营机构强化内控管理及计算风控指标等监管要求”三方面内容。
《指引》适用对象为证券期货经营机构，详指在中华人民共和国境内依法设立的证券公司、证券投资基金管理公司（以下简称基金管理公司）、期货公司。《指引》对三类机构自身的各项可参与业务给出了相关细则。
1.3. 《上海证券交易所股票期权试点交易规则》
《股票期权试点交易规则》共计9章171条。第一章“总则”，第二章“期权合约”，第三章“上市与挂牌”，第四章“交易”，第五章“行权”，第六章“风险控制”，第七章“交易监督”，第八章“其他事项”，第九章“附则”。交易规则对期权合约设计、交易规则、行权处理、风险控制等做了规定。
1.4. 《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》
《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》共计5章43条。第一章“总则”，第二章“投资者适当性管理”，第三章“投资者分级管理”，第四章“投资者教育”，第五章“附则”。
在投资者适当性管理板块中，对个人投资者、普通机构投资者和专业机构投资者的准入门槛给出基本要求，并明确投资者分级管理中三个级别不同交易权限所包含的具体权利。
1.5. 《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》
《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》分5章，共28条。第一章“总则”，第二章“资格申请”，第三章“做市规则”，第四章“监督管理”和第五章“附则”。其中做市规则包括做市合约申请与确定、账户使用要求、做市商的报价义务、做市商的权利、做市商的保护机制、做市商主动退出、做市商的统计与评级。
引入做市商制度、在竞价交易制度下引入竞争性做市商的混合交易制度是解决期权流动性的主要手段。该指引明确主做市商和一般做市商可从事的做市服务类型，详细规定了做市商的申请条件及做市资金来源。
1.6. 《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》
《办法》共9章，94条。第一章为总则，第二章为保证金制度，第三章为持仓限额制度，第四章为大户持仓报告制度，第五章为强行平仓制度，第六章为取消交易制度，第七章为结算担保金制度，第八章为风险警示制度，第九章为附则。
1.7. 中国证券登记结算有限责任公司关于上海证券交易所股票期权试点结算规则
《结算规则》共分为六章，分别是总则、期权结算参与人和结算银行的管理、账户管理、期权结算及违约处理、风险控制、附则，共计九十一条。其中需重点关注：衍生品合约账户的管理及临柜开立、分级结算制度及各参与主体的法律关系、强行平仓制度、货银对付制度。
详见2015年1月10日发布的报告《证监会股票期权管理办法和上交所期权业务规则解读》，丁一、朱岚、蒋俊阳
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申万金工期权系列4：期权推出对市场的影响
2015-01-11 申万衍生品 申万金工速递
期权推出对市场的影响
中国证监会近日已批准上海证券交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证50ETF期权，正式上市交易日为2015年2月9日。期权作为最基本的衍生工具，其推出将对现货市场及各类投资者产生深远影响，投资策略也将极大丰富，进入立体化交易时代。
1、ETF期权推出的市场影响
1.1对ETF及其成分股的影响
（1）影响机理
期权对标的价格及波动率的影响机理如图1所示，一方面，期权具有负反馈机制，当标的证券价格出现明显偏离时，期权杠杆和卖空机制可以实现价格发现功能，引导标的价格回归合理价值；另一方面，期权同样具有正反馈机制，期权高杠杆会放大标的价格波动幅度。
（2）标的价格弹性将增加
按照交易目的分，期权的参与者可大致分为对冲、套利和投机三种类型，从海外经验看，尤其是香港、台湾和韩国等亚洲市场，投机交易占期权交易较大的比重。如果期权市场上存在大量以投机为目的的参与者，以对冲和套利为目的的机构投资者比重偏低，当标的出现利好（利空）消息时，由于期权的高杠杆及t+0特性，期权对标的证券的正反馈机制将发挥作用，这将造成标的价格对消息的“过度”反应，从而导致标的价格弹性增加。
（3）多空信息传播更迅速，交锋更为激烈，标的ETF成分股黑天鹅出现频率增加
期权推出意味着做空时代真正到来，市场从单边市逐步进入到双边市，这意味着看空也能赚钱，加上期权高杠杆及t+0特性，投资者对标的ETF成分股的信息挖掘将从单向利多挖掘转向双向挖掘，标的ETF成分股（特别是权重大的成分股）的负面信息挖掘将会明显增加，多空信息传播更迅速，交锋更为激烈，标的ETF成分股黑天鹅出现频率增加。当然从长期来看，信息的双向挖掘将对市场起到净化作用，有利于股市的长期健康发展。
（4）连锁效应
随着期权的推出，与标的相关的产品或工具体系更加丰富。以上证50ETF为例，首先上证50ETF及其成分股都是融资融券标的，其次，上证50ETF有可能成为期权标的，且50指数期货也在仿真交易中，有望在将来推出，最后，上证50中部分标的是转债标的。它们之间具有较强的内在关联性，因此ETF成分股(特别是权重较大的成分股) 、ETF中行业板块(特别是权重最大的金融板块)的价格变动,会造成一系列连锁反应，特别是对具有高杠杆特性的期权，正所谓牵一发而动全身。
（5）增加标的ETF成分股的配置需求
首先，现货和期权结合的交易策略众多，投资者出于交易策略需要会增加ETF及其现货的需求，丰富的交易策略对股票的流动性也有一定促进作用。
其次，由于期权高杠杆和T+0特性, 拥有标的ETF成分股越多,在关键时刻就能在一定幅度内影响期权走势，这会增加投资者对ETF成分股的战略配置。即谁拥有筹码，关键的时候谁就有话语权，因此投资者将有更足的动力去持有标的ETF成分股。
（6）有利于标的ETF流动性和规模的增加
有利于提升期权标的ETF的流动性：（1）期权作为ETF的衍生品，为ETF的对冲和风险管理提供了工具，对ETF流动性贡献最大的是做市商、套利者和方向性交易者，而期权可以为做市商、套利者和方向性交易者提供对冲、风险管理工具；（2）ETF和期权结合有各种投资策略，这些策略提升了ETF的交易需求，有利于增加ETF流动性。（3）ETF期权采用实物交割，交割需求增加ETF流动性。
有利于吸引资金，提升ETF规模：（1）新的策略和产品带来新需求：ETF结合期权可组合出多样化的新的策略和产品，或许可吸引新的投资者和资金配置ETF；（2）对于进行指数化投资的投资者，ETF期权方便投资者的操作，或提升了指数化投资的需求，如出现绝佳买入时机时资金尚未到位时，通过买入行权价在目标买入价附近的看涨期权锁定买入成本等。除此之外，对于目前机构投资者通过指数成分股投资替代ETF的行为，ETF期权的推出可缓解标的ETF成分股替代趋势，ETF期权采用实物交割，对于需要交割的期权策略，配置ETF比配置成分股更加方便。
而期权标的ETF结合期权的丰富策略或对非标的ETF有一定的挤兑效应，或造成ETF流动性和规模进一步分化，上证50ETF和上证180原本流动性就较好，规模居前列，未来优势或会更明显。
（7）对标的ETF成分股估值具有双向影响
对标的ETF成分股估值的提升途径：标的ETF成分股配置需求增加、标的ETF流动性和规模增加、标的价格弹性增加。
对标的ETF成分股估值的压制途径：标的ETF成分股（特别是权重大的成分股）的负面信息挖掘将会明显增加，多空信息传播更迅速，交锋更为激烈，标的ETF成分股黑天鹅出现频率增加。
1.2对市场的其他影响
（1）市场走势更为复杂多变，主动投资者面临更大挑战和风险
期权推出，对市场的影响主要通过如下几个方面：
资金：期权的高杠杆、双向多空交易t+0特性会导致资金流向ETF期权、标的ETF及标的ETF成分股。
信息：多空信息传播更迅速，交锋更为激烈，标的ETF成分股黑天鹅出现频率增加，市场走势更为复杂多变，主动投资者面临更大挑战和风险。
市场规律：期权推出后投资者交易行为甚至投资者结构都会发生变化，市场微观运行机制及股市规律将发生变化，原有规律可能不再成立或规律的有效性下降。
（2）对融资融券和分级基金的影响
目前参与融资融券交易的投资者多为获得杠杆或实现卖空，通过融资交易可以实现最大2.4倍（ETF2.8倍）的融资杠杆，卖空杠杆最多2倍，而期权可以轻易获得10倍以上的杠杆，而且期权合约众多，可供选择的杠杆范围也更广；融券方面，目前融券制度尚不成熟，券源不足、融券成本偏高以及卖空报升规则是参与者面临的主要问题，融券制度实际并未充分发挥作用，期权天然具有卖空的机制，因此，从长期来看，期权推出对标的股票的融资融券会造成一定程度的分流。台湾融资融券不管是规模还是交易活跃度都在2000年之后的十几年中持续衰退，这与台湾指数期权和股票期权分别在2001年和2003年推出不无关系。
当然，由于期权品种少，门槛高，因此ETF期权推出对ETF信用交易或分级基金冲击主要是标的ETF或与标的ETF相关性较大的ETF或相关指数分级基金。
（3）对场外期权的影响
股票期权推出有利于场外期权的发展。首先，波动率是期权定价的核心，在场外期权市场刚刚起步的情况下，场内期权的隐含波动率对场外市场的定价具有一定的参考意义；其次，在缺乏非线性工具和反向客户的情况下，场外期权对冲成本较高，股票期权的推出将降低场外期权的对冲风险和对冲成本。
（4）对可转债的影响
在上证50中，与转债股有相同行业的行业权重超过60%，与上证50ETF有相同行业的转债股的转债在转债市场中的市值占比为约为80%，因此，理论上上证50ETF期权可以和转债组合构建各种策略。
ETF期权的推出将激发转债的期权活性，提升可转债的需求。
利用期权复制股票空头后，传统的负溢价率套利、Delta和Gamma套利将更容易；当转债市场整体估值显著较低时，转债组合可以和上证50ETF期权进行波动率套利，套利机制将有助于提升以上证50ETF权重股为标的的转债的估值。此外，可利用上证50ETF期权和转债组合构造出任意满足个性化风险收益偏好的组合。
期权的推出将增加套利型资金在转债市场的参与度。在海外，套利型投资者是转债市场最主要的投资群体，而在国内，转债主要为方向性工具，大部分筹码在公募基金和保险手中。
此外，由于股票期权投资者与现有转债投资者的投资群体有较大的差异，尤其是推出初期个股期权市场准入上存在限制，因此不会显著分流转债市场存量资金。
2、期权推出对各类机构的影响
2.1期权投资策略介绍
期权投资策略一般可分为投机策略、套利策略和套保策略，从期权实际运用功能看，又可包括风险管理功能、主动管理功能、产品设计开发功能等。
投机策略主要包括方向性交易策略、波动性交易策略、高频趋势交易策略等，我们预计散户、私募和券商自营等将是该类策略主要实施者。
套利策略主要有三类，包括（1）单个期权与现货之间的套利：该类策略适合期权价格被严重高估或低估时实施，需要投资者具备一定的期权动态复制技术，有一定的技术门槛。（2）认购期权、认沽期权和现货（或期货）之间平价关系套利，或不同期权合约之间的平价关系套利：该类套利策略原理简单，风险较低，预计期权推出初期套利空间较大，后续套利空间缩减也会比较明显。如果投资者要参与该类策略，则需提前准备相关套利系统的开发。（3）含市场走势判断的期权组合套利策略:包括马鞍式组合套利、勒式组合套利、垂直组合套利、水平组合套利、蝶式组合套利等，该类套利策略基于一定的市场判断，因此并非无风险策略。
套保策略其实是一种特殊的避险策略，它规避组合亏损风险的同时也放弃了组合盈利的空间。实际中，投资者可以利用看涨期权、看跌期权进行复制期货，从而对现货资产进行套期保值，具体也可采用部分套保策略、动态套保策略等。
风险管理理论上较套保的范围更广，投资者可以利用期权实现对现货资产进行多样化的收益风险管理目的，具体策略包括买入看跌期权策略（即Protective Put策略）、环形期权保险策略、备兑卖出看涨期权策略等等。
主动管理包括利用期权进行流动性管理、仓位管理、优化资产配置等，主要利用期权的杠杆、双向交易、T+0等特性。
结构性产品设计主要指金融机构可以利用期权设计不同风险收益特性的结构化产品，满足不同投资者多样化的需求，例如高息票据、含参与率的保本票据、挂钩个股或指数的结构化产品等。
2.2券商、私募和基金专户或将是主要机构参与者
根据目前各类机构参与股指期货市场状况以及期权本身的应用特性，我们预计若期权正式推出，除散户进行期权交易外，券商、私募和基金专户等机构有可能成为期权市场主要机构参与者。表2展示了我们对各类机构期权交易目的和参与力度的预计分析，供投资参考。
2.3 期权推出对各类机构及其业务的影响
由于期权参与目的和参与力度的不同，期权推出对各类机构及其业务的影响也会有所差异，以下我们对券商、基金、私募、保险等机构进行重点分析。
期权推出对券商及其业务的影响包括：
（1）经纪业务：对经纪业务是特大利好，可吸引投机、高频交易、对冲、套利者等；
（2）机构业务：对机构业务也是特大利好，也可吸引投机、高频交易、对冲、套利者等；
（3）双融业务：对双融业务有利有弊。“利”包括：ETF期权客户要求具有双融资格或期货资格，有利于双融业务进一步开发；客户可利用ETF期权管理相关双融业务风险，有助于推动双融业务。“弊”主要是ETF期权推出将替代部分双融业务。
（4）自营业务：期权推出将极大丰富券商自营投资策略，且券商自营资金可以参与期权做市，自营另类业务面临巨大发展和盈利空间；可利用期权管理主动投资风险、优化配置结构、提升流动性等。
（5）资管业务：期权推出将极大丰富资管产品投资策略，盈利模式更加多元化；资产管理量化、对冲、绝对收益、结构化产品面临巨大发展空间。
期权推出对基金公司及其业务的影响包括：
（1）为基金专户增加多种期权套利策略，有利于绝对收益产品开发；
（2）有利于基金专户发行类似高息票据、保本票据等结构性产品；
（3）通过期权与现货组合策略，实现多样化的收益风险管理目的；
（4）为基金公司指数增强提供新的工具，例如备兑卖出看涨期权策略等；
（5）通过向客户介绍期权与指数产品、分级产品等之间的组合策略，有利于基金公司相关产品的营销和规模的增长；
（6）期权的推出为基金公司增加主动管理策略，包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等。
另外，期权的推出对私募机构的影响主要意义在于增加了多种对冲基金策略，包括期权投机策略、期权套利策略、期权与转债套利策略、期权与其他资产套利策略等等。期权的推出对保险公司的意义主要在于多了一种更加灵活的资产风险收益管理工具，有利于更好的管理保险资产，同时也为保险公司资产管理部门设计绝对收益产品、结构性产品、变额年金产品等提供了基础工具。
3、期权开启立体交易时代
丰富的投资策略是期权吸引投资者的主要因素之一，期权是一种灵活的投资利器：投资者既可以应用期权作为高杠杆的投资工具，也可以用期权作低杠杆投资；期权也是一种对于现货及期货的有效对冲工具，可为投资者降低市场风险；通过现货与期货、现货与期权以及期货与期权的相互套利，市场将更加趋于有效。不管投资者的风险偏好如何，投资目的如何，总能找到一种或几种合适的投资策略，这里介绍几种常用的投资策略。
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申万金工期权系列5：期权基础定价研究
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
期权基础定价
1、引言：到期日标的价格高低是否影响期权价值？
假设，目前标的价格为4.5元，执行价为4.5元，10周后到期
预期1：到期日标的价格在6元以上
预期2：到期日标的价格在4元以下
请问该认购期权价值是否与预期有关？预期1下认购期权价值是多少？1.5元以上？预期2下认购期权价值是多少？一钱不值？
答案：市场卖空机制完善时，在波动率不变情况下，期权价值只与当前标的价格有关，与标的预期价格无关。若卖空制度不完善，套利不能有效进行，定价机制发生变异，期权价值可能出现偏离。
认购期权价格偏离理论价值下交易策略
假设无风险收益率为3%，认购期权存续期限内标的不派发股利，合理波动率为35%。
情形一：认购期权理论价值为0.29元，交易价格为0.10元。
操作方法是按0.10元买入1份期权，同时卖出0.55份标的资产，根据Delta值的变化调整现货头寸，策略结果如下表所示：
认购期权价格低估下交易策略最终交易获利0.18元，正好是期权被低估值。
情形二：认购期权理论价值为0.29元，如果交易价格为0.40元。
操作方法是按0.40元卖出1份期权，同时买入0.55份标的资产，根据Delta值的变化调整现货头寸，策略结果如下表所示：
认购期权价格低估下交易策略最终交易获利0.12元，正好是期权被高估值。
2、BS模型问世，期权正式进入可观察参数定价时代
BS模型的问世意味着真正意义上的期权市场得以建立，意味着期权对冲、复制成为可能，意味着利用期权复制技术的投资组合保险理论诞生，意味着结构化产品诞生，意味着备兑权证市场建立，意味着投资交易步入立体交易时代。
BS定价公式：
如何理解BS公式：
N(d1)表示：（1）复制期权需买入的标的数量；（2）避险比率；（3）期权理论价值对股价一阶偏导；（4）对应标的对等头寸。
N(d2)表示期权到期被执行概率
SN(d1)表示复制期权需买入标的市值
Ke-rT N(d2)表示复制认购期权需借入金额
期权平价公式：
期权平价公式意味着持有一份价格为C的欧式认购期权合约+现金Ke-rt，与持有一份价格为P的欧式认沽期权合约+对应的标的S完全等价，期权平价公式的成立是期权套利策略得以实施的基础。
3、期权价值的影响因素
影响期权价值的因素主要有标的资产价格、无风险收益率、剩余期限、行权价格、波动率等。
4、期权价格敏感性指标
（1）Delta（δ）:衡量标的价格变动对期权价格的影响程度
Delta是期权价值对标的价格的一阶偏导，又被称为期权的斜率。认购期权Delta为正值，处于0至1之间，平值期权Delta约为0.5；认沽期权Delta为负值，处于0至-1之间，平值期权Delta约为-0.5。
（2）Gamma（γ）：衡量d值变动对期权价格的影响程度
Gamma是期权价值对标的价格的二阶偏导，又被称为期权的曲率，认购期权和认沽期权Gamma都是正值，深度实值与深度虚值的Gamma值接近于0，平值附近的期权Gamma值(曲率)最大。
（3）Vega：衡量标的波动率变动对期权价格的影响程度
波动率增加，认购和认沽期权的价值均增加，所以Vega均为正值。平值期权对于波动率最敏感，所以平值期权Vega值最大。
（4）Theta：衡量时间流逝对期权价格的影响程度
Theta又称“时间损耗因子”，期权价值随到期日临近而损耗，Theta都为负值，平值期权价值的时间损耗最快。
临近到期日的平值期权Gamma风险最大，时间价值损失最快，70%期权时间价值在最后1个月中流逝。（5）Gamma和Theta与剩余期限关系。
（6）波动率是期权定价和对冲的核心要素
未来实际波动率：期权存续期内的实际波动率，期权价值由实际波动率决定，期权到期前谁都不知道实际波动率是多少。
隐含波动率：市场对实际波动率的一致预期，期权价格由隐含波动率决定，对对冲者而言，隐含波动率与实际波动率的偏差是Vega风险，需要对冲掉
各投资者的预期波动率：反映各投资者对实际波动率的预期。对套利者而言，预期波动率与隐含波动率的偏离是套利机会，由隐含波动率的变化带来的Vega风险是套取利润的来源。
5、期权主要平价指标
隐含波动率是期权实际估值水平，相当于股票估值中市盈率指标
溢价率:指期权到期前标的证券价格需变动多少百分比才能让期权投资者在到期日实现保本不亏
• 认购期权溢价率=（期权价格+行权价格)/标的价格-1
• 认沽期权溢价率=1-（行权价格-期权价格）/标的价格
• 特别注意：期权溢价率不是期权价格相对于理论价值溢价水平
杠杆倍数:指用一份标的价格可购买多少份期权，也称为放大比率
• 杠杆倍数=标的价格/期权价格
实际杠杆
• 期权价值对标的价格弹性
• 实际杠杆=杠杆倍数×Delta
价内外程度:衡量期权标的价格偏离行权价的幅度
• 认购期权价内外程度=标的价格/行权价-1
• 认沽期权价内外程度=1-标的价格/行权价
保本点: 期权到期前标的价格为多少时才能让期权投资者在到期日实现保本不亏
• 认购期权保本点= 行权价+期权价格（期权价值）
• 认沽期权保本点= 行权价-期权价格（期权价值）
打平点：持有期权到期，持有期权和持有标的证券回报率相同时的标的价格
认沽期权打平点=(标的价格×行权价)/(标的价格－期权价格）
认购期权打平点=(标的价格×行权价)/(标的价格+ 期权价格）
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申万金工期权系列6-1：隐含波动率指数及其应用
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
隐含波动率指数及其应用
1、波动率指数背后的故事——两种隐含波动率
BS隐含波动率存在局限性。理论上讲：BS隐含波动率来自BS公式，必然存在模型误差；实际上讲：不同执行价格的期权其隐含波动率是不同的（波动率微笑）。（1）BS隐含波动率：根据BS定价模型用期权价格反推波动率。BS隐含波动率是投资者对未来一段时期内标的资产波动率的预期。如果期权市场是有效的，则BS隐含波动率应该包含历史波动率的信息。因此相对于历史波动率BS隐含波动率是对未来已实现波动率的更好的预测。
（2）无模型隐含波动率（MF, Model Free)：无模型隐含波动率是指，资产在未来一段时间上的波动率可以用一系列期权价格来表示，不需要借助具体的期权定价公式来反推，因此称为“无模型”隐含波动率。
无模型隐含波动率由Britten-Jones 和Neuberger提出*，在一般扩散过程的假设下推导出资产在未来一段时间的方差的期望（风险中性测度下）等于一系列看涨期权价格的函数：
公式含义：资产在未来一段时间的收益率方差的期望可以用一系列执行价格的同期限看涨期权复制，而权重是每个期权执行价格平方的倒数。
（3）BS隐含波动率和MF隐含波动率的预测能力比较。从直觉上讲，如果期权市场是有效的那么预测力排序应该是：MF隐含波动率>BS隐含波动率>历史波动率；包含的信息量排序也是：MF>BS>历史。
来自实证研究的结果：（1）比较近期的针对美国指数期权市场的研究表明，MF隐含波动率能更有效地预测未来已实现波动率；（2）对恒生指数期权市场的研究表明，MF隐含波动率包含了比BS隐含波动率更多的信息。
2、VIX指数和无模型隐含波动率的关系
VIX是CBOE于1993年开始编制的波动率指数，用S&P100指数平价期权的隐含波动率来编制（该隐含波动率采用二项式期权定价模型倒推）。
2003年VIX编制方法改进，采用无模型隐含波动率的计算机制，并用S&P500指数期权的价格来计算隐含波动率。
VIX的核心计算公式：
VIX所表示的隐含波动率可能存在的误差：
（1）场内的标准化期权在合约挂牌上一般都有一定的规则，价内和价外期权的挂牌数量和执行价格间距是有限的，所以期权的执行价格不可能从0至无限大，这样用有限的期权计算的波动率就存在截距误差。
（2）理论上MF隐含波动率需要在执行价格上连续求和（积分），但实际的期权合约执行价格间距必然是存在的，例如中金所股指期权仿真合约的执行价格间距为50个点。因此VIX计算得出的结果存在间距误差。
（3）对于这两类误差，在理论上可以通过插值的方法解决部分问题，也有很多研究讨论过插值的最优数量。这一切的目前在于如何通过实际可观察的期权价格更加精确地反映投资者对未来资产波动率的预期。
3、主要波动率指数的介绍及在投资中的应用
CBOE以VIX指数为核心，开发了一系列的波动率指数，其计算方法基本都基于VIX目前所采用的无模型隐含波动率方法（VXO除外）。
CBOE波动率指数系列包含两类指数：不同标的资产的波动率指数，目前已包括指数、个股、ETF、利率；还有一类是波动率相关的策略指数。
VIX指数的一些特性：波动率指数和指数走势总体呈负相关。
（1）对负相关的解释主要有：市场下跌的时候人们会更愿意买期权来对冲风险，使得期权隐含波动率上升。
（2）需要注意的是负相关性并不是恒成立的。
（3）波动率变化具有非对称性，上升速度周期很短，下降的周期较长。
基于VIX指数的投资策略：
（1）直接交易波动率，VIX指数有期货和期权。
（2）利用波动率指数构建择时指标。
（3）将波动率作为一类资产配置在投资组合中，由于波动率和资产价格的负相关性，可以对冲收益风险，平滑组合收益。
CBOE的波动率策略指数主要有3个：
（1）波动率溢价策略指数（VIX premium Strategy Index , VPD）
（2）带保护的波动率溢价策略指数（Capped VIX premium Strategy Index , VPN），这个指数所用的策略和VPD类似，只是增加了用期权做保护的策略.
（3）标普500隐含相关性指数（S&P 500 Implied Correlation Index）
VPD指数总体走势向上是因为其组合中的资金都投资于3个月国债，并且VIX期货风险暴露的比例有限,但是在遭遇波动率大幅上升的时候，VPD会表现出很大的回撤.
隐含相关性指数是表征个股和标普500指数的平均相关性的指标,指数的波动率由两部分组成：每个成份股的波动率；成份股之间的相关性。指数的波动率增加可能来自个股波动性增加也有可能来自相关性的增加。
隐含相关性指数可以作为相关性交易的指示性指标:
(1)离差交易就是一种相关性交易策略;
(2)如果隐含相关性系数很大的时候，可以做空指数波动率同时做多个股的波动率;
(3)因为相关性系数很大的时候意味着指数的波动率相对于个股的波动率偏大;
(4)一种可行的交易策略是卖出平价马鞍式指数期权组合，买入平价马鞍式个股期权组合.
详见正式报告《你所不完全了解的隐含波动率——2014春季期权专题论坛研究之二》，谢瑶，2014年2月
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申万金工期权系列6-2：波动率研究--隐含波动率曲面概述
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
隐含波动率曲面概述
1、什么是隐含波动率曲面？
1.1隐含波动率是期权估值水平
期权定价五要素中只有波动率是未知的，波动率和价格是一对一的关系，期权市场价格对应的波动率就是隐含波动率，隐含波动率是市场对标的未来波动率的一致预期。
不同执行价格和到期日的期权价格差异很大无法直接比较，需要通过定价公式将期权价格“翻译”为波动率，期权之间才可以相互比较，定价公式作用就是把不稳定的价格转换到一个稳定的系统里来考察。
1.2将曲面转换为曲线来分析更加清晰
两个维度来看隐含波动率曲面：对于固定剩余期限的一组期权，其隐含波动率构成一条“微笑”曲线；对固定执行价格的一组期权，其隐含波动率构成期限结构。
1.3 波动率微笑的原因
1.4理解波动率曲面的作用
2、平价套利与看涨看跌隐含波动率高低
call和put隐含波动率的高低差距
平价套利边界决定了call和put隐含波动率的差异，卖空ETF现货的反向套利成本很高，用期权复制的现货和ETF现货有价差一样可以进行平价套利，但是如果只能卖空ETF现货来做反向套利则会遇到很大的困难，融券卖空成本按8.6%计，融券成本接近期权价格的一半，所以即使put很贵，通过卖空ETF做反向套利几乎不可能。
3、组合套利和曲面形状有关
3.1过于倾斜的波动率曲面有利于价差组合套利
如果波动率微笑过度弯曲，则各类价差套利组合就变得有利可图
3.2隐含波动率曲面应该比较光滑
如果volsmile 曲线上出现显著的凹凸点，则蝶式组合套利就有利可图
如下例,可以卖掉两份执行价为1的call，同时买入执行价为0.9和1.1的call。由于波动率曲线出现了凸点，我们通过卖高买底构建了一个套利组合，经测算该组合最大损失为-0.0097，最高收益0.097，尽管这并不是一个无风险套利，却是一个非常合算的交易组合。
3.3隐含波动率期限结构
期限结构曲线过度倾斜，则日历组合比较有利
剩余期限为1个月和6个月的平价call，隐含波动率分别为30%和20%，如果我们认为远期的合约被低估了，可以卖近期买远期。6个月合约在1个月以后的价值除了和标的价格有关还和当时隐含波动率有关，如果认为波动率期限结构会一直保持，则随着到期日的临近，6月份合约的隐含波动率也会上升，这种想法有点类似债券交易中的收益率骑乘策略。
3.4 隐含波动率和真实波率之间也存在套利机会
一般来讲隐含波动率会高于已实现波动率，以VIX代表的隐含波动率基本上都高于S&P500的30日已实现波动率，如果隐含波动率大幅偏离了预期的真实波动率则可以进行套利操作，例如Delta对冲、结合现货的一些卖空策略以及一些组合期权策略，在隐含波动率较高的时候都是可行的套利策略。
详见报告《隐含波动率曲面和套利策略》，谢瑶，2014年8月
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申万金工期权系列6-3：波动率研究--波动率信息的挖掘及其在择时上的运用
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
波动率信息的挖掘及其在择时上的运用
由于市场非完全有效，期权具有高杠杆、非线性等特征以及现货市场工具缺失和制度不完善，期权市场相对现货市场可能存在信息优势，我们从波动率入手，通过研究波动率指数与对应股票指数的相关性，统计隐含波动率和标的资产价格之间的规律，并基于此规律设计择时策略。
VIX指数日变化率与标普500指数日收益率明显负相关，且相关性越来越稳定，近几年的相关系数稳定在-0.8附近，纳斯达克100指数和恒生指数也存在类似的负相关现象，恒生指数的负相关性相对不稳定。负相关的一种解释是：指数下跌（上涨）时，买进看跌期权的避险需求会增加（减少），导致价格上升（下降），从而引起隐含波动率的上升（下降）。
我们根据隐含波动率水平的高低定义对应指数的多空强度，波动率越低多空强度越小，Pierre Giot在2003年检验了VIX指数作为多空指标的有效性，发现当波动率指数处于历史较高（低）水平时，股票指数在未来一段时间能获得显著正（负）收益。但是我们通过研究标普500指数2003年之后的表现以及纳斯达克和恒生指数的表现发现，波动率指数作为看空指标失效。
我们认为可能的原因是交易者行为特征：期权市场参与者以投机和套保为主要目的，大多以买期权为主，当市场大幅上涨出现超买现象时，投资者也不一定会大量卖出期权使得隐含波动率大幅下降。观察发现，隐含波动率总是快速上升缓慢下降，即隐含波动率与标的指数的负相关性非对称，隐含波动率对股价下跌的反应更加敏感，同时还发现，在上涨行情下波动率与股价的相关性明显低于下跌行情，从而证实了对于看空指标失效的解释。
基于波动率指数的策略运用
基于上述研究成果以及隐含波动率均值回复的特征，我们以波动率指数突破前期高点作为买入时点，波动率指数回落到均值水平作为卖出时点，对标普500指数的实证研究发现这种简单的择时策略能够取得不错效果，开仓时点基本都在指数阶段性低点，且成功率较高，回撤较小。
时间窗口越长越能抓住较大的反弹机会，成功率越高，最大亏损越小，平价收益率越高，持仓周期越长，但开仓机会越少。
隐含波动率单指标择时策略存在如下两个问题：（1）波动率无法精确判断指数是否在底部，波动率高点几乎总是在底部左侧出现；（2）相关性不稳定时择时效果较差，如恒生指数。我们加入价格均值作为拐点的判断条件，择时效果显著改善，策略整体效果的好坏还是依赖于是否存在较强的负相关性以及相关性是否稳定。
波动率择时在国内期权市场是否有效取决于隐含波动率与股价是否强相关以及是否稳定，仿真阶段股指期权的隐含波动率与HS300指数的相关性只有-0.2，有效性有待观察。
详见2014年3月17日发布的研究报告《寻找期权信息中的现货投资机会——2014春季期权专题论坛研究之三》
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申万金工期权系列7-1：期权常用策略图谱
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
期权常用策略图谱
期权的推出，也意味着我国股市将从单边市逐步进入到双边市，从线性交易时代迈入到非线性立体交易时代。丰富的投资策略是期权吸引投资者的主要因素之一，期权是一种灵活的投资利器，利用期权投资者可以把对市场的想法通过期权策略来实现。利用期权，投资者可以选择想要的，放弃认为不可能发生的，重要的是放弃的部分可转换为需要部分，将利润集中在最可能发生的地方。
（1）期权空头策略
结合现货交易的期权空头策略是一种风险可控的增厚收益交易策略。包括备兑看涨期权空头策略和与增持结合的看跌期权空头策略。
即便是纯期权空头策略，也大有潜力可挖。首先，与多头相比，期权空头策略交易要求技能简单，只需判断最不可能发生价位即可；其次，期权空头策略是一种成功率很高的策略。经统计，2002年1月-2014年7月，沪深300指数月涨跌不超过7.5%的概率超过70%，扣除2006-2009年大幅波动年份，概率超过77%，如果考虑卖出期权的权利金收入，成功率高达90%。
投资者持有现金，滚动卖出一个月沪深300指数看涨和看跌期权，期权面值和初始现金头寸相等，每个月所卖期权数量不变，如果卖出平价期权，策略年收益率9%。 若持有标的ETF，滚动卖出一个月ETF看涨和看跌期权，可达到收益增强效果。
（2）期权多头策略
资金不足情况下，期权多头可灵活实现现货替代。
期权多头可以很好地抓住类似昌九生化的做多波动机会。假设存在昌九生化期权，投资者可构建马鞍式组合：同时买入相同到期日平价附近的看涨和看跌期权。不论重组成功与否，只要股价涨跌达到一定幅度即可获利。
即使加杠杆赌一把，期权交易也由于信用交易？融资杠杆约2倍，期权杠杆8倍，将25%资金购买期权，初期总杠杆也是2倍。如股票大涨，期权杠杆增加大幅提升收益；如果看错，最多损失期权费。
（3）期权多空组合策略
首先，期权多空组合策略可以更精确地表达投资者看法，例如认为标的将上涨（下跌），但预期涨跌在一定幅度之内，可选择牛（熊）市价差策略。
其次，期权多空组合策略可以形成新的盈利模式，例如丰富的期权套利策略。
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申万金工期权系列7-2：期权套利策略
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
期权套利策略
1期权套利种类：套利策略丰富多样
（1）基于期权定价偏差套利：期权-现货
例如看涨期权与现货之间套利、看跌期权与现货之间套利，此类套利策略需要一定的期权动态复制技术，有一定的技术门槛和套利风险。
（2）基于期权期货平价理论的套利：期权组合-期货（现货）
例如看涨期权、看跌期权与股指期货（或现货）三者之间套利，主要理由三者之间的平价关系，获取低风险的套利收益。其中，此处看涨期权、看跌期权一般要求具有相同的到期日和执行价格。
（3）基于期权之间相对价格的套利：期权-期权
此类套利策略主要基于多个期权合约之间的相互均衡关系进行套利，例如基于隐含波动率曲面的套利策略。例如当某个期权合约隐含波动率明显偏离其所在隐含波动率曲面时，可以利用该期权合约和它附近的合约进行组合套利。
除了低风险套利机会外，投资者也可以采取一些期权组合投资策略，包括马鞍式期权组合、勒束式期权组合、垂直期权组合、水平期权组合、飞碟期权组合及其他组合策略。
2基于期权期货平价理论的套利
（1）期权期货平价理论
此处看涨期权与看跌期权之间具有相同的到期日与执行价格。当看涨期权、看跌期权与股指期货（或现货）三者价格之间偏离均衡关系，且考虑各种套利成本后，套利收益仍高于资金成本时可进行套利。
1.3基于期权之间相对价格的套利原理
（1）期权合约之间均衡关系
此处四个期权合约具有相同到期日，但执行价K1与执行价K2不一致。当以上期权价格之间偏离均衡关系，且考虑各种套利成本后，套利收益仍高于资金成本时可进行套利。
1.4套利策略实证结果
（1）海外市场：实证研究表明，在美国、香港等成熟市场，由于套利效率和期权定价效率都比较高，期权期货平价套利、期权组合之间低风险套利策略等低所对应套利空间目前都较小。
（2）国内市场：期权仿真交易存在较大套利空间，预计期权正式推出初期套利空间可观，值得低风险投资者关注！
详见正式报告《股指期权和股指期货套利策略——2013年冬季金融工程研究之三》，蒋俊阳，2013年12月
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申万金工期权系列7-3：期权空头策略
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
期权空头策略
1、期权推出初期，期权隐含波动率易被高估且不稳定
在期权推出初期，如下因素均有可能导致隐含波动率被高估且不稳定：（1）我国做市商做市能力尚需要在实践中经验；（2）由涨跌停制度、融券不顺畅、卖空报升规则限制等造成的对冲不变；（3）保险、基金等机构投资者入市需要时间，投机性交易者占比高；（4）市场投机性过强，套利及做市力量不足造成隐含波动率偏高且不稳。即使在成熟市场，作为对期权供给方的风险补偿，隐含波动率高于历史波动率也是常态，在美国，标普500指数期权在90%的时间里高于历史波动率，平均高估幅度约为5%。因此，我们预计期权推出初期隐含波动率有可能比历史波动率高10%以上。
2、风险可控的期权卖空策略
期权空头盈利有限，风险无限，看上去似乎是一种很糟糕的交易策略，但是期权空头具有胜算概率大、时间价值损耗有利、交易要求简单等优点，且能发挥其他方法无法替代的作用，如果结合现货交易，期权空头策略是一种风险可控的常见交易策略。
（1）备兑卖出看涨期权策略
策略构建：持有标的，同时卖出相应数量的看涨期权，到期若标的价格于行权价，继续持有标的，获得期权费收益；到期若标的价格高于行权价，达到策略收益上限：行权价+期权费。
使用环境：在目前价位上投资者认同标的的投资价值，不愿意卖，认为标的一段时间内突破某一价位可能性不大，希望卖出一部分行权价为减持价的价外看涨期权，以达到增加收入目的。如果标的突破减持价，投资者也愿意在该价位减持部分标的。
标的走势完全符合投资者预期时，相比不卖出看涨期权，该策略可获得额外收入，但标的一旦不符合投资者预期或者投资者预期发生变化时，该策略效果将不是最优的：
如果标的在到期前快速上涨突破行权价，此时如果不减持，一旦到期日价格回落到行权价以下，投资者将错失减持机会；此时如果减持，到期如果标的价格依然在行权价以上，交割现货将导致实际减持数量超出预计。这两种情形下持有标的择机减持均优于备兑卖出看涨期权策略。
（2）与增持标的结合的卖出看跌期权策略
投资者认为目前标的价格处于安全区间，下跌突破某一价位可能性不大，但短期大幅上涨的可能性也不大，希望卖空看跌期权来增加收入，如果跌至目标价位以下，愿意按目标价来增持标的，此时可卖出行权价在目标价附近的看跌期权。
和备兑卖出看涨期权策略一样，如果标的价格符合预期，策略起到的增加收入的效果，但是当价格走势不符预期（例如到期前快速大幅下跌），策略表现有可能不如现货交易策略。
（3）备兑卖出ETF看涨期权策略
与前面两个策略不同，该策略使用于长期持有ETF，希望通过滚动卖出ETF看涨期权增强收益的投资者，由于股指期权需要现金担保，因此只能选择ETF期权。
经测算，多次滚动卖出短期期权的效果明显优于一次卖出长期期权的效果，在不出现大牛市的情形下，卖出平价期权能够获得最多的时间价值，因此滚动卖出当月平价期权是理想的选择。
另一方面，隐含波动率上升对策略收益增强的贡献非常显著，隐含波动率每增加1%，备兑卖出ETF期权策略年收益率约增加1.4%，鉴于目前出现大牛市的可能性较低，且期权初期隐含波动率明显高于历史波动率可能性大，备兑卖出ETF看涨期权策略正当其时。
3、纯期权空头策略
即便是纯期权空头策略，也大有潜力可挖。首先，与多头相比，期权空头策略交易要求技能简单，只需判断最不可能发生价位即可；其次，期权空头策略是一种成功率很高的策略。经统计，2002年1月-2014年7月，沪深300指数月涨跌不超过7.5%的概率超过70%，扣除2006-2009年大幅波动年份，概率超过77%，如果考虑卖出期权的权利金收入，成功率高达90%。
投资者持有现金，滚动卖出一个月沪深300指数看涨和看跌期权，期权面值和初始现金头寸相等，每个月所卖期权数量不变，如果卖出平价期权，策略年收益率9%。 若持有标的ETF，滚动卖出一个月ETF看涨和看跌期权，可达到收益增强效果。
4、做空波动率策略
当期权的隐含波动率明显高估时可直接进行做空波动率策略，根据是否对冲现货的方向性风险可以分为期权组合策略和Short Gamma策略。
（1）期权组合策略
使用期权组合策略做空波动率的投资者对股价持中性看法，预期标的价格在未来短期内趋于稳定，波动率有下降趋势，如果隐含波动率处于较高水平则更加理想。
以做空马鞍式期权组合为例，投资者同时卖空平价看涨和看跌期权，到期只要股价在行权价附近，投资者即可获得期权非收入，该策略的优点在于如果预期准确，收益较高，缺点是风险过高，标的任意方向的大幅变动均会产生大额亏损。
在当前2000点附近，如果隐含波动率为25%（比较合理的水平），那么只要一个月内大盘涨跌不超过100点，卖空马鞍式期权组合均能盈利，隐含波动率每提高5%，获利区间将扩大2.3%。
（2）Short Gamma策略
如果考虑操作成本后，投资者判断当前期权的隐含波动率高于期权存续期内标的预期实际波动率，可卖出看涨（看跌）期权，同时持有对应数量的标的多头（空头），通过调整标的数量保持头寸delta中性。Short Gamma策略的收益来源于期权时间价值损耗超出由于标的价格变动造成亏损的部分。
Short Gamma策略本质上是持有期权空头，同时以标的复制期权多头的过程，而期权的复制成本与未来实际波动率有关，因此未来实际波动率决定Short Gamma策略成败。
另一方面，到期前期权隐含波动率的变化影响了策略的稳定性，隐含波动率大幅提升导致策略收益大幅回撤，投资者也可在隐含波动率降至一较低水平时见好就收。
详见2014年6月10日发布的研究报告《如何用好期权空头？》，杨国平、丁一
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申万金工期权系列8：期权在产品设计中的运用
2015-01-12申万衍生品申万金工速递
期权在产品设计中的运用
1、期权在基金产品中的运用
1.1创新ETF产品和指数产品
（1）标的指数：CBOE、德意志交易所等机构目前已发布多只期权相关策略指数，其中以BXM指数最为有名，BXM 指数相对S&P500指数波动率较低。
（2）Covered call策略指数ETF产品数量较多，但每个产品规模有限，作为相对原指数产品的创新产品出现，产品收益波动性相对较低。与原有产品关系：补充效应>替代效应。
（3）Protectiveput策略指数ETF有出现，但产品数量较少。例如 Lyxor ETFDAXplus Protective Put基金，不过该产品主要通过场外互换实现策略指数目标收益。
（4）PutWriteIndex指数基金：通过卖出看跌期权实现，该类基金数量相对较少。例如ALPS发行的US Equity High Volatility PutWrite Index Fund（NYSE Arca:HVPW），。
1.2期权在主动基金中的运用
主动基金使用的期权策略主要包括：（1）卖出看涨期权或看跌期权：通过卖出期权获得期权费进行收益增强；（2）买入看跌期权：在预期市场下跌行情下进行现货资产保护。
2、期权在结构性产品开发上的应用
结构性产品主要由固定收益产品和期权组合构成，由固定收益部分降低风险，通过期权强化收益，成为风险和收益良好平衡的产品。结构性产品形式多种多样，我们主要介绍两种结构性产品，即保本产品和高收益产品。
2.1保本产品
保本票据是典型的保本结构性产品：（1）看涨型保本票据=零息债券+看涨期权多头；（2）看跌型保本票据=零息债券+看跌期权多头。
保本票据通过将大部分本金购买零息债券保证本金的安全，剩余本金投入风险较高的衍生金融工具以期取得额外回报，发行机构可在发行之初就与投资者约定一个参与比率，投资者按此比率和发行机构分配额外回报。
如果投资者能容忍一定的本金损失，保本票据可以进行拓展，运用更加灵活。通过降低保本率，可以将更多的本金投入到衍生金融工具中，杠杆比例越大，获得额外收益的金额越大。其中，总回报率=保本率+参与比率*额外回报率。
2.2高收益产品
高息票据是典型的高收益结构性产品：（1）看涨型高息票据=零息债券+看跌期权空头；（2）看跌型高息票据=零息债券+看涨期权空头。
高息票据是不保本的结构性产品，其特点是利用卖出期权来获取较高的投资收益。
另外，国内设计高息票据等产品优势在于收益来源具备双高特点：（1）期权容易高估，可获得额外收益;（2）货币ETF存在高收益，年化收益可达4%或更高（假设今后货币ETF可作为保证金）。
3、创新产品中期权主要投资策略介绍
（1）备兑看涨期权组合(Covered Call/Buy Write)：持有现货多头+看涨期权空头，即通过卖出看涨期权获得期权费，但若出现大牛市则相对不利。
（2）保护性看跌期权组合（ProtectivePut)：持有现货多头+看跌期权多头，即通过买入看跌期权对冲现货市场下跌风险，但需付期权费。
（3）领口期权组合策略（环形期权策略）：买入看跌期权对冲股价下跌风险成本较高，若认为股价上涨空间不大，愿意放弃上方收益，可同时卖出看涨期权降低保险成本。
详见正式报告《期权在基金产品中的应用——2014春季期权专题论坛研究之四》，蒋俊阳，2014年3月
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