如前所述，对同质的投资者来说，决定其投资决策差异的唯一变量就是
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决定因素，产生了相应的具体的资产定价模型（
Campbell
，
2000
）
。在卢卡斯等人的早期模型中，投资者的同质假定导致了
CCAPM
模型尽管引入了效用函数，但无
法刻画投资者行为。
如同新古典经济学一样，
对行为的处理简化为刺激——反应机制，
行为的基础消失了。
代表性的投资者和代表性的金融产品所构成的完全竞争市场满足了新古典一般均衡的条件，其代价就是在
竞争市场均衡时的
SDF
也从主观因子变成了事实上的一致的客观因子。
这种分析的简化和新古典经济学一
样，把不确定性转化为基于概率的风险估计，而忽略了投资者对不确定性的主观感受的差别。正因如此，
CCAPM
模型才无法解释股权溢价之谜、股市波动之谜等金融市场“异常”
。如坎贝尔指出的，新的资产定
价理论就是寻找
SDF
的决定因子，寻找的方向就是引入各种异质假定，比如投资者偏好异质、收入异质、
类型异质等（
Campbell
，
2000
）
。
行为资产定价理论综述1
陈彦斌 周业安
（中国人民大学经济学院 100872）
摘要：如何刻画投资者行为是资产定价理论50年来发展的主要脉络。在消费资本资产定价模型基础上，通过修正投资者的效用函数而发展起来的行为资产定价理论，对投资者行为的认识达到了新的高度。本文构造了行为资产定价的一般均衡研究框架，指出了此框架与行为金融理论的区别，并在此框架下综述了当前流行的行为资产定价模型。文章最后分析了行为资产定价理论的下一步发展方向。
关键词：行为资产定价理论；效用函数；消费资本资产定价模型
一、引言
在实际的市场活动中，理性的经济人面对着偏好、禀赋和时间等方面的不一致，需要寻求各种资源的最优配置，这种配置可以是空间上的，也可以是时间上的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损益，并就这些估计达成共识（无论通过市场机制还是社会计划者），那么一般均衡实现时也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此，一般均衡时市场的资源配置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合。早期阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的思想被运用到金融学中。夏普等人假定，金融市场上每个人均是马克维茨所描述的均值—方差最优化者；每个人对资产的概率分布结构的看法一致，即对每项资产收益的均值，方差，以及协方差的估计都一致；任何人有且仅有一个借贷的无风险利率，而且无交易成本，在这种假定下，每人都购买同样的风险基金——市场组合（market portfolio）。这就是作为现代金融学奠基的资本资产定价模型（CAPM）的核心思想。
CAPM模型实际上就是阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的一个应用。和后者一样，CAPM模型不否认金融市场上的参与者可能面临的不确定性，但由于假定参与者是完全理性的，所以能够估计出可能发生的事件及其概率，并就此达成协议，结果不确定性转化为可计算的风险，参与者通过最优化均值——方差来寻求给定收益下的最小风险组合和给定风险下的最大收益组合。坎贝尔等人一再强调不确定性在资产定价研究中所起的关键作用（坎贝尔等，2003，第1页），不过这种不确定性的处理实际上背离了早期奥地利学派、凯恩斯及奈特等人所强调的不确定性和风险之差别的思想。在坎贝尔等人看来，只要市场上不存在套利机会（即金融市场是完全竞争的），即使存在不确定性，投资者所需做的仅仅是确定随机贴现因子（SDF）（Campbell，2000）。即尽管投资是面对未来的，金融产品的核心是平滑风险和收益，只要投资者能够估价金融产品未来的现金流，那么通过合理的SDF估计就能够准确计算这些产品的价格。在理论上，SDF和总消费的边际效用有关，即是现期边际效用和未来边际效用的折现率，是度量投资者跨期平滑的相对主观价格。在完全竞争的金融市场上，同质投资者对金融资产的主观估价和社会的估价一致，市场达到均衡。考虑到金融资产的未来现金流对同质的投资者来说是相同的，那么影响投资者决策差异的唯一变量就是SDF。
在夏普等人的早期模型中，投资者需要权衡的仅仅是金融资产的收益和风险，金融资产以外的因素很少被考虑。这种简化分析虽运用了一般均衡思想，严格来说还不是阿罗——德布鲁证券的均衡世界。直到Merton（1973）、Lucas（1978）、Breeden（1979）等提出了消费资本资产定价模型（CCAPM），使用资产收益率与总消费增长率的协方差描述风险，即消费贝塔。通过这种处理，CCAPM不仅引入了投资者的效用函数，使用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消
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本文是中国人民大学“十五”“211工程”《中国经济学的建设和发展》子项目“行为和实验经济学学科规划”子报告研究成果。
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费和投资的决策，这就把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，由此真正获得对资产组合决策的一般均衡分析。CCAPM模型的提出是金融学的一次重大飞跃，将金融学的研究建立在一般均衡基础上，具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中有着巨大的影响。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜（Mehra和Prescott，1985）和无风险利率之谜（Weil，1989）所展示的所谓金融市场“异常”现象，说明CCAPM模型有严重理论缺陷。
如前所述，对同质的投资者来说，决定其投资决策差异的唯一变量就是SDF，资产定价理论就是要通过模型精确刻画SDF的决定，引入不同的SDF决定因素，产生了相应的具体的资产定价模型（Campbell，2000）。在卢卡斯等人的早期模型中，投资者的同质假定导致了CCAPM模型尽管引入了效用函数，但无法刻画投资者行为。如同新古典经济学一样，对行为的处理简化为刺激——反应机制，行为的基础消失了。代表性的投资者和代表性的金融产品所构成的完全竞争市场满足了新古典一般均衡的条件，其代价就是在竞争市场均衡时的SDF也从主观因子变成了事实上的一致的客观因子。这种分析的简化和新古典经济学一样，把不确定性转化为基于概率的风险估计，而忽略了投资者对不确定性的主观感受的差别。正因如此，CCAPM模型才无法解释股权溢价之谜、股市波动之谜等金融市场“异常”。如坎贝尔指出的，新的资产定价理论就是寻找SDF的决定因子，寻找的方向就是引入各种异质假定，比如投资者偏好异质、收入异质、类型异质等（Campbell，2000）。
在资产定价理论中，异质假定的引入体现在对投资者效用函数的修正上，由此发展起来的资产定价理论获得了巨大的发展，这些理论模型已经逐步脱离原有模型对投资者行为的简化处理，开始考虑SDF行为层面的决定，以有效解释这些实证难题。从这个角度看，这些资产定价理论可称为“行为资产定价理论”
2
。总体上看，行为资产定价理论认为股票溢价之谜等实证难题来源于使用错误的效用函数来刻画投资者的
行为，从而在此效用函数基础之上构造出来的消费—投资组合模型不能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地度量投资者的相对风险规避系数。也就是说，过去的理论没有真正理解现实的投资者行为，如果能够把效用函数的构造建立在对决策者心理活动规律的把握上，那么就能够恢复投资者的真实的效用函数，这些实证难题也就迎刃而解。通过吸收卡尼曼等人发展的行为经济学的一些基本原理，行为资产定价理论重新模型化投资者的决策行为，并把这些真实的决策行为嵌入到过去的资本资产定价模型中，获得了巨大的成功。比如，引入投资者的消费习惯因素，不仅能够解决投资者消费和投资的一般均衡问题，而且也能够有效解决投资者的跨期决策问题。行为资产定价理论通过对投资者行为的重新思考和模型化，逐渐替代过去的资本资产定价模型，成为现代金融理论解释金融市场活动的新基石。
行为资产定价理论的研究角度多种多样。一种代表性的角度是从CCAPM模型出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等，以此来实现更为精确的SDF刻画。大部分行为资产定价模型都是遵循这一研究方向。另一种研究方式是典型的行为金融学的理论的运用，它们直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡，比如通过构造投资者的心理账户，来理解投资者对无风险资产和风险资产的组合投资及其定价，就是典型的一种模型方法。这方面的研究由于融入一般均衡框架的困难，使得比较少的人才产生兴趣。两种研究角度的关键差别在于前者一般假定投资者理性预期，而后者一般假定投资者有限理性，或者非理性。不过，通过许多金融学家的努力，两者已经开始逐渐相互融合。
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国内很多人把行为经济学等同于心理学的经济学，强调当事人的非理性，这实际上是文献掌握过少所产生的误解。行为经济学在早期阶段的研究的确具有浓厚的心理学色彩，比如Kahneman、Thaler、Shiller、Shefrin、Statman等人的研究即是如此。但是，上世纪80年代开始，行为经济学家越来越注意对西蒙有限理性学说的继承，逐步通过有限理性建模来实现和主流经济学的融合，从目前看，这种融合取得了一定的成功。比如史莱佛、拉宾先后获得克拉克奖，卡尼曼、史密斯和阿克洛夫先后获得诺奖就足以说明这一点。新的行为经济学主要集中两个方面的研究——理性限制下行为的后果和偏好内生。本文对行为资产定价的定义遵从西蒙、史密斯、阿克洛夫、史莱佛、拉宾（Rabin）、卡梅瑞（Camerer）等人的行为经济学思想。这些学者认为，行为经济学的分析坚持理性这一出发点，但强调理性的限制，如拉宾所言，行为经济学不过是对主流经济学的修正而已（Rabin, 2002）。从这个角度讲，Shefrin和Statman等人对资产定价的研究在行为经济学中正在被边缘化，或者说至少目前没有追随者，本文关注的是主流经济学中行为资产定价理论的发展。
3
行为资产定价理论，按所采用的均衡框架划分，可以为局部均衡模型和一般均衡模型。在一般均衡模型中，不但投资者效用最大化，而且各个市场都必须达到均衡（商品市场出清和各个资产市场出清）。因此，在一般均衡模型中，投资者的最优决策行为，不但决定了他的消费水平和资产持有的投资组合，而且决定了各个资产的价格。也就是说，在一般均衡模型中，资产的价格（或者收益率）是内生的。而在局部均衡模型中，资产的价格是外生的，投资者将各个资产的价格视为给定的，并依此在效用最大化的过程中决定自己的最优投资组合。由于行为资产定价理论模型众多，即使讨论同一个效用函数，所采用模型基础也不尽相同。因此本文建立行为资产定价模型的一般均衡研究框架，然后在此框架基础之上，统一分析和综述各个行为资产定价模型。
虽然在本质上，研究资产定价理论并不一定需要一般均衡模型，但是出于如下考虑，本文统一采用一般均衡模型来综述行为资产定价理论。第一，大部分行为资产定价文献，特别是离散时间模型，都采用一般均衡模型。第二，局部均衡模型是一般均衡模型的退化情形，在一般均衡模型中，如果放松市场出清的要求，就得到了局部均衡模型。第三，局部均衡模型很难处理带有红利的定价理论，而一般均衡理论却可以十分便利地将股票的价格表示为其红利的价格。第四，一般均衡模型的计算方法和技巧更加丰富3。
本文的结构如下。第二节构造了行为资产定价模型的一般均衡研究框架。第三节介绍了主要的几个行为资产定价模型。第四节是结论和展望。
二、行为资产定价一般均衡框架
本节建立行为资产定价模型的一般均衡框架。考虑一个代表性投资者禀赋经济，经济类似于Lucas（1978），Mehra和Prescott（1985）和Bakshi和Chen（1996b）所研究的经济。
1 经济
考虑一个代表性投资者禀赋经济，代表性的投资者的t时财富为tW，希望使用该财富最大化期望终身总效用
0max(,)j
tjtjtjEucz，
此处tE是条件期望算子，是主观贴现因子，tc是消费。(,)ttucz表示修正后的效用函数，tz是进入效用函数的变量，随着所研究的行为资产定价模型的不同而不同，比如习惯、财富、损失等等。假定效用函数二次连续可微。
经济中有2n种公开交易的资产：Lucas树（股票），债券和n种金融资产。经济中的每一个投资者在初始时刻，都被赋予一棵树，称为Lucas树。如果将Lucas树理解为股票，那么Lucas树的果实则可以理解为股票的红利。每棵Lucas树的价格为tP，红利为ty。经济中的无风险资产是债券，相应的一期无风险利率记为btR。经济中还存在n种金融风险资产，假定每份风险资产i的从t时到1t时的收益率为1,tiR。
设代表性投资者在t期初持有ts棵Lucas树，价值为bttRL/的债券，数量为itN的风险资产i。那么投资者的t时财富在消费和各个资产之间分配，即
itnibt
t
ttttNRLsPcW1
投资者在1t时的财富等于各个资产的到期价值之和，即
1,1111)(tiitn
itttttRNLsyPW
3
Mehra和Presott（1985）和Abel（1990）等在一般均衡模型中，采用马氏链的方法计算股票和债券的期望收益率，并且这
一方法可以推广到所有行为资产定价中去；而HJ界等局部均衡方法则具有局限性，许多行为资产定价模型无法计算。
4
2 均衡
由于经济中的投资者是同质的，所以容易得到经济中的竞争性均衡。竞争性均衡是值函数(,)ttVWz、Lucas树的价格tP和需求数量ts，以及无风险利率btR，一方面使得投资者效用最大化，即值函数满足如下Bellman方程
11,,(,)max(,)(,)ttit
tttttttLsNVWzuczEVWz
另一方面使得市场出清。
3 均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数量，状态变量是财富和tz。不同的行为资产定价模型的具体求解过程有所不同，但思路大同小异。一般都是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量，将下一期的财富替换为控制变量，代入Bellman方程。然后对控制变量求取一阶条件，并对状态变量使用Benveniste-Scheinkman公式4，得到如下Euler方程5，
111()tttEMR (1) 此处记号1
tR表示各个资产的收益率，即11()/tttPyy、btR和1,tiR，1()tM称为随机贴现因子（stochastic discount factor，简称SDF）。不同的行为资产定价模型具有不同的随机贴现因子，并且投资者的主观参数向量1(,...,)K不同。
本节虽然是在一般均衡模型基础上提出了行为资产定价理论的基本分析框架，但这个分析框架和以前的模型相比，存在着重要差别，即行为资产定价理论并不否认金融市场参与者的理性，但和传统理论不同，行为资产定价模型给参与者的理性施加了限制。因此，行为资产定价理论可以看作是对传统资产定价理论的延伸，与传统的金融学是兼容的。
首先，行为资产定价理论不排斥理性假定。
早期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何影响投资者行为的因素都可以通过一个统一的简单的未来现金流的贴现方式加以解决。因此，在传统的资本资产定价模型中，不需要考虑投资者的行为限制。但行为资产定价理论并不接受投资者仅仅权衡收益－风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何？按照新的理论，投资者在决策时不仅要权衡收益－风险，而且要决策本身收到消费习惯、财富禀赋、对损益的态度等的影响。也就是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。这正是西蒙等人所倡导的有限理性的思想。
行为资产定价理论把参与者的限制从单纯的预算约束扩展到效用函数本身所包含的行为约束，这就使得金融学的研究更贴近投资者的真实状态。但和行为金融学中其它理论不同，行为资产定价理论更倾向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。尽管希勒等人基于投资者非理性的研究对整个金融学理论构成了巨大的挑战。如此看来，行为资产定价理论更接近行为金融学中史莱佛、拉宾等人的研究，前者基于有限套利解释金融市场无效的来源；后者通过自我控制等理性限制来讨论参与者的跨期决策问题。但这些学者的研究始终强调参与人的理性本质，这一点和行为资产定价理论内在一致。
其次，行为资产定价与传统金融学是兼容的。
行为资产定价模型主要采用如下三类定价模型框架：消费－投资组合模型（consumption－portfolio choice mode）、资本资产定价模型和SDF模型。消费－投资组合模型，将投资者的最优消费和最优投资数
4 关于Benveniste-Scheinkman公式, 参见Ljungqvist和Sargent（2001）第31页。
5
投资者的规划问题的最优解除了满足Euler方程外，还必须满足横截性条件。
5
量，表示为其状态变量的函数。资本资产定价模型以及其扩展模型，如CCAPM，给出了资产的风险和收益之间的均衡线性关系。而SDF模型注重于分析资产的价格与回报之间的均衡关系6。
可以证明，上述三类定价框架，是等价的（Cochrane，2000）。比如说，用资产i的SDF模型，减去债券的SDF模型，适当变形，可以得到如资本资产定价模型的定价形式
)
()
,(cov][11,11,
tttittbttitMERMRRE
方程左边给出了资产的超额期望收益率，右边使用资产收益率与SDF的条件协方差来描述资产的风险。
由于所有行为资产定价模型均可表示为SDF模型的形式，而在经典金融学模型的等价性关系的证明过程中，只需要使用Riesz表示定理确保SDF的存在性与唯一性，并不需要SDF的具体表达式，所以行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。那么行为资产定价理论与传统的金融学在本质上是一致，并不会破坏整个金融学理论的脉络和发展。最后，如果所有行为资产定价模型都表示为SDF形式，那么行为资产定价理论本身可以统一起来，具有一致的形式，这也方便以后对投资者行为的进一步研究和挖掘，以及在此基础上的行为资产理论的进一步发展。
运用行为资产定价理论的分析框架就能够有效解释金融市场上的各种“异常”。Mehra和Presott（1985）发表了著名的股票溢价之谜（Equity premium puzzle）。他们指出美国S&P500指数从1889年到1978年的平均年收益率约为7个百分点，而90天国库券从1931年到1978年的平均年收益率约为1个百分点。因此，如果投资者愿意购买如此低收益的债券，说明投资者是非常害怕风险的。经计算投资者的相对风险规避系数约为27。但是，一般认为投资者的相对风险规避系数小于2。对相对风险规避系数的如此之大的计算误差，这与现实相违背的。Weil（1989）指出无风险利率之谜（Riskless interest rate puzzle）：如果相对风险规避系数太大，就会导致无风险利率远远超过1个百分点。
下面使用SDF模型来陈述股票溢价之谜和无风险利率之谜。将经济学和金融学中最常用的CRRA型效用函数1()/(1)ucc
，代入SDF模型程，得到
1,10ttstbttcERRc和1
1ttbttcERc
， (2)
其中,1stR＝11()/tttPyy，第一个方程称为溢价方程，第二个方程称为无风险利率方程。
将美国的历史数据（消费增长率，S&P500指数收益率和短期债券收益率），代入溢价方程（2），可以计算出7参数约等于27。而一般认为，普通投资者的相对风险规避系数应该小于3。由于过高的风险溢价，而得到过高的相对风险规避系数，就是股票溢价之谜。
而将过高的相对风险规避系数代入无风险利率方程，用来计算债券的无风险利率，得到的无风险利率远远大于实际的平均水平（1%），这就是Weil（1989）的无风险利率之谜。
事实上，将股票溢价之谜和无风险利率之谜合并在一起，就是说不可能找到同时满足溢价方程和无风险利率方程的参数。
三、行为资产定价模型的具体讨论
虽然行为资产定价理论比传统资产定价理论更加贴近实际，但是也要接受实证的检验。而检验资产定价模型的基本方法是，检验所提出的资产定价模型能否解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。如果不能够
6
如果用xt+1/ pt表示该资产的收益率，那么SDF模型也可以记为pt = Et(Mt+1xt+1)，即将任意一种资产当前价格，表示为资产
回报与SDF的乘积的条件期望。 7
计算方法可以参见Ljungqvist和SargentSargent（2000）第263页。
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