李奇霖：股债双牛的逻辑下半年难生变化
2015年07月10日 08:00 来源： 每经网-每日经济新闻
◎李奇霖
金融机构多以负债经营，存在着流动性风险。当股价持续下跌而无法变现时，会使券商、信托、基金等金融机构的偿债能力大打折扣，金融机构的流动性需求会出现明显上升。此外，考虑到银行类的金融机构有较大的同业敞口，这种流动性危机在极端情况下可能会引发金融危机。
从7月8日的大类资产表现来看，这种流动性危机似乎已经开始向固定收益类市场蔓延。股市下跌应该是利好避险类资产的，但7月8日股市仍在延续大幅调整，当日下午1点流动性好的长端利率债却出现了集中抛售。从市场表现看，这种抛售似乎表明市场出现了某种程度的流动性危机。
一方面，10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4个基点，可见机构认可债券作为避险资产的配置价值。但因流动性的问题，不得不出售流动性好的活跃券。另一方面，当日是短端利率上行后蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时“先卖短后卖长”的操作思路完全一致。
这种流动性压力的传导引起了监管层的警觉。银监会对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，调整质押率，调整预警线和平仓线。与此同时，央行也表明为证金公司提供了再贷款支持，保监会要求保险资管与券商开展的融资融券债权收益权转让及回购业务，不得单方强制要求证券公司提前还款。
这些措施均指向股票市场的流动性枯竭问题，在为股市注入新的流动性的同时，防范金融机构无序强行平仓加剧股市流动性继续枯竭。
在缓解市场的流动性问题后，我们看到A股上演绝地大反击。此外，债市也一扫颓势，主力合约TF1509收至97.075，大涨0.75%。
流动性危机得到缓解后，我们需要检验宏观经济逻辑是否发生变化，来推断市场只是一次昙花一现的反弹，还是一次真正慢牛的起点。
过去的地产、基建和重工业扩产能是“股债市双熊”的核心驱动因子。当前不同的是传统经济增长引擎全线熄火，房地产受制于存量库存。信用派生走向了逆过程，金融体系的超额准备金消耗开始减少，具体反映为银行间资金利率开始持续宽松，央行货币政策也会引导资金利率宽松稳定以激活金融机构信用派生行为，顶层设计上也开始追寻以万众创新、制造业2025等为核心的新增长点。在金融层面上，这个过程表现为居民资产配置方向“去地产化”，实体具有无风险高收益资产供给开始减少，开启股权造富的时代。
到目前为止，我们尚未发现上述宏观驱动因素有任何边际上的改变。
首先，政府积极推动基建融资，但从各部委公布的内容看，保存量防风险的意义远大于增量刺激。增量项目融资以PPP为主，新增城投债不计入地方政府债务，城投在一定程度上具有了财务盈亏的硬约束，新募投项目需有盈利能力，但在土地财政难以为继，资本边际回报率下降的大背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目供给不多。
其次，即使房地产销售超预期回暖，销售端回暖能否带动房地产投资进而带动经济还有不确定性。4月份以来一二线城市商品房销售量价齐升，但三四线城市并未改善。房地产销售反弹很大程度来自于二手房成交增加，但二手房成交属于存量交易，并不能带动房地产投资。目前商品房库存仍高，在建50亿平方米和待售16.8亿平方米的库存面积庞大，在库存有效去化之前，开发商拿地和开工的热情十分有限。
第三，财政转向积极，房地产销售超预期回暖，企业开始补库存，经济步入一个小的补库存周期。但是，如果补库存没有终端需求扩张对应，短周期的补库存行为不会超过3个月，对应7~8月就能看到经济企稳的一个短波峰，前期小的补库存周期也只是昙花一现。
综上所述，笔者认为下半年经济仍处于“基建托底+传统经济下行+新增长点青黄不接”的一个“L型”态势。在此背景下，实体可创造的高收益债权资产供给不足。那么，沉积于金融机构宽裕的流动性无处可去最终也只能参与到资本市场中来，居民资产配置方向也只能积极拥抱资本市场。因此，未来“股债双牛”的宏观基本逻辑在下半年也很难发生变化。
（作者为民生证券宏观研究员）
◎李奇霖
金融机构多以负债经营，存在着流动性风险。当股价持续下跌而无法变现时，会使券商、信托、基金等金融机构的偿债能力大打折扣，金融机构的流动性需求会出现明显上升。此外，考虑到银行类的金融机构有较大的同业敞口，这种流动性危机在极端情况下可能会引发金融危机。
从7月8日的大类资产表现来看，这种流动性危机似乎已经开始向固定收益类市场蔓延。股市下跌应该是利好避险类资产的，但7月8日股市仍在延续大幅调整，当日下午1点流动性好的长端利率债却出现了集中抛售。从市场表现看，这种抛售似乎表明市场出现了某种程度的流动性危机。
一方面，10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4个基点，可见机构认可债券作为避险资产的配置价值。但因流动性的问题，不得不出售流动性好的活跃券。另一方面，当日是短端利率上行后蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时“先卖短后卖长”的操作思路完全一致。
这种流动性压力的传导引起了监管层的警觉。银监会对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，调整质押率，调整预警线和平仓线。与此同时，央行也表明为证金公司提供了再贷款支持，保监会要求保险资管与券商开展的融资融券债权收益权转让及回购业务，不得单方强制要求证券公司提前还款。
这些措施均指向股票市场的流动性枯竭问题，在为股市注入新的流动性的同时，防范金融机构无序强行平仓加剧股市流动性继续枯竭。
在缓解市场的流动性问题后，我们看到A股上演绝地大反击。此外，债市也一扫颓势，主力合约TF1509收至97.075，大涨0.75%。
流动性危机得到缓解后，我们需要检验宏观经济逻辑是否发生变化，来推断市场只是一次昙花一现的反弹，还是一次真正慢牛的起点。
过去的地产、基建和重工业扩产能是“股债市双熊”的核心驱动因子。当前不同的是传统经济增长引擎全线熄火，房地产受制于存量库存。信用派生走向了逆过程，金融体系的超额准备金消耗开始减少，具体反映为银行间资金利率开始持续宽松，央行货币政策也会引导资金利率宽松稳定以激活金融机构信用派生行为，顶层设计上也开始追寻以万众创新、制造业2025等为核心的新增长点。在金融层面上，这个过程表现为居民资产配置方向“去地产化”，实体具有无风险高收益资产供给开始减少，开启股权造富的时代。
到目前为止，我们尚未发现上述宏观驱动因素有任何边际上的改变。
首先，政府积极推动基建融资，但从各部委公布的内容看，保存量防风险的意义远大于增量刺激。增量项目融资以PPP为主，新增城投债不计入地方政府债务，城投在一定程度上具有了财务盈亏的硬约束，新募投项目需有盈利能力，但在土地财政难以为继，资本边际回报率下降的大背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目供给不多。
其次，即使房地产销售超预期回暖，销售端回暖能否带动房地产投资进而带动经济还有不确定性。4月份以来一二线城市商品房销售量价齐升，但三四线城市并未改善。房地产销售反弹很大程度来自于二手房成交增加，但二手房成交属于存量交易，并不能带动房地产投资。目前商品房库存仍高，在建50亿平方米和待售16.8亿平方米的库存面积庞大，在库存有效去化之前，开发商拿地和开工的热情十分有限。
第三，财政转向积极，房地产销售超预期回暖，企业开始补库存，经济步入一个小的补库存周期。但是，如果补库存没有终端需求扩张对应，短周期的补库存行为不会超过3个月，对应7~8月就能看到经济企稳的一个短波峰，前期小的补库存周期也只是昙花一现。
综上所述，笔者认为下半年经济仍处于“基建托底+传统经济下行+新增长点青黄不接”的一个“L型”态势。在此背景下，实体可创造的高收益债权资产供给不足。那么，沉积于金融机构宽裕的流动性无处可去最终也只能参与到资本市场中来，居民资产配置方向也只能积极拥抱资本市场。因此，未来“股债双牛”的宏观基本逻辑在下半年也很难发生变化。
（作者为民生证券宏观研究员）
金融机构多以负债经营，存在着流动性风险。当股价持续下跌而无法变现时，会使券商、信托、基金等金融机构的偿债能力大打折扣，金融机构的流动性需求会出现明显上升。此外，考虑到银行类的金融机构有较大的同业敞口，这种流动性危机在极端情况下可能会引发金融危机。
从7月8日的大类资产表现来看，这种流动性危机似乎已经开始向固定收益类市场蔓延。股市下跌应该是利好避险类资产的，但7月8日股市仍在延续大幅调整，当日下午1点流动性好的长端利率债却出现了集中抛售。从市场表现看，这种抛售似乎表明市场出现了某种程度的流动性危机。
一方面，10年期国开活跃券150210午后收益率出现快速跳升，而非活跃券150205全天收益率则未现明显上行，10年期非国开债还下行了4个基点，可见机构认可债券作为避险资产的配置价值。但因流动性的问题，不得不出售流动性好的活跃券。另一方面，当日是短端利率上行后蔓延至长端的，这与机构缺乏流动性时“先卖短后卖长”的操作思路完全一致。
这种流动性压力的传导引起了监管层的警觉。银监会对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，调整质押率，调整预警线和平仓线。与此同时，央行也表明为证金公司提供了再贷款支持，保监会要求保险资管与券商开展的融资融券债权收益权转让及回购业务，不得单方强制要求证券公司提前还款。
这些措施均指向股票市场的流动性枯竭问题，在为股市注入新的流动性的同时，防范金融机构无序强行平仓加剧股市流动性继续枯竭。
在缓解市场的流动性问题后，我们看到A股上演绝地大反击。此外，债市也一扫颓势，主力合约TF1509收至97.075，大涨0.75%。
流动性危机得到缓解后，我们需要检验宏观经济逻辑是否发生变化，来推断市场只是一次昙花一现的反弹，还是一次真正慢牛的起点。
过去的地产、基建和重工业扩产能是“股债市双熊”的核心驱动因子。当前不同的是传统经济增长引擎全线熄火，房地产受制于存量库存。信用派生走向了逆过程，金融体系的超额准备金消耗开始减少，具体反映为银行间资金利率开始持续宽松，央行货币政策也会引导资金利率宽松稳定以激活金融机构信用派生行为，顶层设计上也开始追寻以万众创新、制造业2025等为核心的新增长点。在金融层面上，这个过程表现为居民资产配置方向“去地产化”，实体具有无风险高收益资产供给开始减少，开启股权造富的时代。
到目前为止，我们尚未发现上述宏观驱动因素有任何边际上的改变。
首先，政府积极推动基建融资，但从各部委公布的内容看，保存量防风险的意义远大于增量刺激。增量项目融资以PPP为主，新增城投债不计入地方政府债务，城投在一定程度上具有了财务盈亏的硬约束，新募投项目需有盈利能力，但在土地财政难以为继，资本边际回报率下降的大背景下，具有稳定现金流和盈利能力的项目供给不多。
其次，即使房地产销售超预期回暖，销售端回暖能否带动房地产投资进而带动经济还有不确定性。4月份以来一二线城市商品房销售量价齐升，但三四线城市并未改善。房地产销售反弹很大程度来自于二手房成交增加，但二手房成交属于存量交易，并不能带动房地产投资。目前商品房库存仍高，在建50亿平方米和待售16.8亿平方米的库存面积庞大，在库存有效去化之前，开发商拿地和开工的热情十分有限。
第三，财政转向积极，房地产销售超预期回暖，企业开始补库存，经济步入一个小的补库存周期。但是，如果补库存没有终端需求扩张对应，短周期的补库存行为不会超过3个月，对应7~8月就能看到经济企稳的一个短波峰，前期小的补库存周期也只是昙花一现。
综上所述，笔者认为下半年经济仍处于“基建托底+传统经济下行+新增长点青黄不接”的一个“L型”态势。在此背景下，实体可创造的高收益债权资产供给不足。那么，沉积于金融机构宽裕的流动性无处可去最终也只能参与到资本市场中来，居民资产配置方向也只能积极拥抱资本市场。因此，未来“股债双牛”的宏观基本逻辑在下半年也很难发生变化。
（作者为民生证券宏观研究员）
人民幣貶值或是當下救市良方
(中國評論新聞) 2015年07月10日 07:38
這種非正常下跌實屬歷史罕見。依據發達國家的定義，股市連續下跌20%可稱為“股災”。中國雖然不是發達國家，但30%的跌幅也足以算作“股災”。眼下，中國政府必須力挽狂瀾，振奮投資者情緒，管控好市場預期，讓中國股市迅速穩定下來，否則，局勢將十分危險。這是一場艱苦的戰役，一場捍衛金融安全、穩定經濟的決鬥。如果這場戰役失敗，將首先影響社會各界對中國經濟、乃至中國政府的信心，進而對中國經濟整體發展形成消極影響，最終對中國經濟體制改革形成阻力。
我國政府已經意識到問題的嚴重性。面對短時間連續1500多點的崩盤式下跌，政府打出了一套救市組合拳，號稱11道金牌，包括降息降准，降交易手續費，養老金投資管理辦法徵求意見，提高兩融規模，允許券商發債，券商場外配資自查結束、嚴厲打擊惡意作空的跨市場操縱行為等。然而，這些救市政策依然沒有阻止股市下跌的步伐，甚至連下滑的速度都沒有減緩。上周五，A股再創3629點三個月新低。為此, 周五收盤後證監會再發兩道金牌, 減少IPO家數與金額，證金公司擴大資本至1000億, 以維護市場穩定。但市場是否買帳依然是個未知數。
為什麼政府所採取的各種“組合拳”並沒有產生穩定股市的作用呢？在我看來，要麼這些措施短期內還沒有發揮效應，要麼就是它們的效應遠低於賣空的力量，要麼就是這些措施沒有對症下藥。解決當前這樣十分複雜且從未遇到的難題，必須採取釜底抽薪的措施與方法。
作為一個企業人(而非股市專家)，我認為有一個一石多鳥、對症下藥的辦法，而且，這個方法似乎還沒有被人們提及。那就是放開長期以來人為控制人民幣匯率的“有形之手”，讓人民幣匯率適當地自由波動，釋放貨幣與股市之間的天然關係。換言之，貨幣該貶值時就任它去貶值，而非人為地保持貨幣堅挺。在當前背景下，讓人民幣自然貶值或可救市，理由有三：
其一，歷史經驗說明貨幣價值應遵循經濟規律。
1997年，亞洲國家遭遇金融危機。除了中國之外的幾乎所有國家，都實施了貨幣貶值措施。為穩定亞洲經濟格局，中國強力保證貨幣堅挺而非貶值。我們展現大國風采的代價是：至1998年上半年，中國國際收支達500億美元順差，僅外貿順差即達267億美元。但在此情況下，國家外匯儲備卻僅增長6億美元。這意味著大量外匯存入企業和個人的賬戶上。
2008年，美國信用危機爆發，進而擴散到歐洲形成歐洲債務危機。在此過程中，不少國家貨幣貶值。一些原本受國際金融危機衝擊較小的國家甚至借機搭“順風車”，有意地讓自己國家的貨幣貶值，從而增強其出口競爭力。而這一次，中國再次維持貨幣堅挺，出口和消費因而疲軟。最終，中國政府不得不出台四萬億刺激計劃，以擴大基礎設施投資作為突破口嘗試救市。事實上，是充當了一次“冤大頭”，後來出現一系列副作用，包括環境污染、產能過剩、地方債務危機等，代價可謂沉重。
2013至2014年，全球經濟增長仍然乏力。除美元外的其它外幣，包括日元、歐元、澳幣、加拿大幣等都紛紛貶值。中國貨幣再次“一枝獨秀”，保持堅挺，我國又一次充當“獨臂擎天”的英雄！根據國家統計局發布的2014年國民經濟和社會發展統計公報，我國外貿順差為3825億美元，而2014年末我國國家外匯儲備為38430億美元，比上年僅增加217億美元，增幅遠低於往年。2014年我國外匯儲備增長遠低於外貿順差，部分原因就在於美國經濟復甦和量化寬鬆退出推動美元走強，人民幣貶值預期增強，企業和居民結售匯意願降低。在這樣的預期下，我國通過一定程度的外匯市場干預，保持了人民幣的堅挺。2014年這一年中，人民幣平均匯率反而較上年升值0.8%。
當前，外貿順差與GDP之比漸趨縮小，我國國際收支趨於平衡，人民幣升值壓力減小。與此同時，人民幣在2005年匯率改革後持續升值近十年後，首次出現了人民幣貶值的預期。在這樣的背景下，我國已經沒有必要干預外匯市場，順勢而為允許人民幣適度貶值，擴大人民幣匯率的雙邊波動，既有利於提升中國的出口競爭力，也有利於推動人民幣匯率的市場化。
人民幣貶值，還將使國際投機資本(即熱錢)套利行為大幅收斂；此外，還可增加國內市場資金的流動性，進而降低國內實體經濟的融資成本。
其二，人民幣貶值利好出口，可改善對宏觀經濟的預期。
幣值與出口競爭力關係密切。當人民幣強勁的時候，以外幣計價的中國商品價格就會偏高。就我個人觀察，中國出口增速近年持續放緩，一個很重要的原因或是人民幣過於堅挺，導致出口商品價格競爭力削弱。對此，中國政府採取了很多貨幣貶值之外的其它政策，比如提高出口退稅、加快退稅進度等，但都收效甚微。如果利用好貨幣貶值這個杠杆，我國出口額和出口增幅就可能被拉動。綜合而言，正像靠吃“偉哥”來勃起會產生副作用一樣，人為地保持人民幣堅挺會造成出口競爭力降低，間接地對投資和消費也會產生不利影響。
2014年，我國經濟對外依存度仍然在50%左右，通過人民幣適度貶值刺激出口形勢的改善，對穩定我國經濟增長、改善宏觀經濟預期會起到一定的作用。當前股市大幅震蕩，就與我國經濟下行壓力較大、實體經濟盈利能力偏弱有關。未來經濟增長預期的改善，將有助於股市的穩定。
其三，貨幣貶值可改變通縮預期，間接刺激股市回暖。
今年5月，我國PPI(工業品出廠價格指數)同比下降4.6%，連續39個月出現同比負增長。PPI主要指工業品的出廠價格，由供需決定，供給端上產能過剩，而需求端則是房地產市場仍較低迷。所以，產品賣不出去，PPI連續下跌，企業比較難受。因此，低迷的宏觀經濟形勢有將經濟拉入“通縮”的風險，我國經濟復甦的基礎十分脆弱。而通過貨幣貶值的操作，可以一定程度地改變通縮預期。這是因為：當人民幣貶值時，以人民幣計價的進口商品價格上升，特別是石油、鐵礦石等大宗商品的人民幣價格都會出現上升，通過價格傳導將會推高國內總體的物價水平。
當通縮預期被改變，甚至出現適度通脹時，居民當期消費潛力進一步釋放，居民增加投資、減少儲蓄，進而實現財富保值增值的需求也相應增加。也就是說，當人民幣貶值時，不僅有助於改善我國宏觀經濟增長預期，也會讓更多民眾傾向於將儲蓄用於消費和投資。而在當前我國投資渠道較為單一的情況下，民眾的投資選擇多會是股市。
經過多次存款準備金率的下調，目前我國市場流動性總體寬裕，市場利率已經有所下行。在這樣的背景下，通過通脹預期，將一部分儲蓄轉化為投資特別是對股市的投資，對提振股市將起到明顯作用。據統計，2014年末我國住戶存款餘額高達50.3萬億元。而央行公布的今年2015年一季度金融統計報告顯示，一季度我國人民幣存款增加4.15萬億元。其中，住戶存款增加就達3.63萬億元，占總增量的87.47%。儘管我國人民幣存款增速有所放緩，但當前我國總體儲蓄率仍在50%左右，遠高於同等發達國家的儲蓄率水平。因此，將儲蓄轉化為對股市的投資，潛力仍然巨大。而且，如果順利盤活50萬億的民間資本存量，這個存量相當於2014年中國城鎮固定資產投資的總額，對於提振宏觀經濟的意義亦將重大。
貨幣適當貶值對股市的刺激也被一些歷史實踐所證明。1992年，索羅斯和羅傑斯打壓英鎊之前，便利用這一規律，購買了大量英國股票，因為他們知道貨幣的貶值勢必帶來股市的上漲。事實證明，他們當時的想法和做法是正確的，在英鎊遭到打擊時，當地民眾把錢大量投入股市致使股票大漲，索羅斯和羅傑斯因此大賺一筆。
任何一種經濟措施都不是完美的。自然，允許貨幣自然貶值的不利方面也是很明顯的。這主要體現在兩個方面。一是短期內會打擊民眾對本幣的信心。二是會增加外資熱錢撤出的可能性。由於部分外資流入中國的原因是押寶人民幣升值，倘若人民幣貶值，這部分外資就會撤出進而投入到他們認為貨幣會升值的國家。
對此，我們必須辯證地看待問題，正所謂：“堤內損失堤外補”，“失之東隅，收之桑榆”。首先，儘管貨幣貶值可能會動搖民眾對人民幣的信心，而投資帶動的股市上漲又可能衝淡民眾對經濟的看空情緒，對衝其對經濟乃至政府的失望。須知，除農村人口外，中國的股民已遍及幾乎每個家庭，股市的萎靡不振或大起大落，會造成民眾對政府的信心甚至危及社會的安定。其次，貨幣貶值導致外資撤出的“不利因素”，可能會在提升出口競爭力的同時，因為出口帶來的外匯收入而在一定程度上得以抵消。
綜上所述，我認為，當前我國應當減少外匯市場操作、允許人民幣自然貶值，這樣既可以增加股市繼續走向牛市的動力，又可以增加我國出口競爭力和流動性，還可以刺激大眾消費。從目前的總體經濟局勢看，人民幣貶值將是利大於弊。
來源：和訊網 作者：陳九霖(清華大學法學博士，能源和資本運作專家)
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